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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
信用评级报告声明
中 诚 信 证 券评 估 有 限公司 （ 以 下 简称 “ 中 诚 信证 评 ” ） 因 承做 本 项 目并 出 具 本 评级 报 告 ，
特此如下声明：
1 、 除因本期 评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外， 中诚信证评、 评级项目组
成员以 及信 用评审 委员 会成员 与评 级对象 不存 在任何 影响 评级行 为客 观、独 立、 公正的 关联
关系。
2 、 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务， 并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3 、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合 理的 内部信 用评 级流程 和标 准做出 的独 立判断 ，不 存在因 评级 对象和 其他 任何组 织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn ） 公开披露。
4、 本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供， 其它信息由中诚信证评从其
认为可 靠、 准确的 渠道 获得。 因为 可能存 在人 为或机 械错 误及其 他因 素影响 ，上 述信息 以提
供时现 状为 准。中 诚信 证评对 本评 级报告 所依 据的相 关资 料的真 实性 、准确 度、 完整性 、及
时性进 行了 必要的 核查 和验证 ，但 对其真 实性 、准确 度、 完整性 、及 时性以 及针 对任何 商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5 、 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、 财务报告分析观察， 如有的话， 应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6 、 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至 本期债券到期兑付日有效； 同时，
在 本 期 债券 存 续期 内， 中诚信 证评 将根据 《跟 踪评级 安排 》，定 期或 不定期 对评 级对象 进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
概
况
公司概况
山 西 证 券 身 为 山 西 省 证 券 公 司 ， 成 立 于 1988
年 7 月 ，注 册资 金 1,000 万元 ， 为中 国人 民银 行山
西省分行全资子公司 。后 经历 多次股权变更与增资
扩股， 截至 2008 年 1 月 ， 公司整 体变 更为 股份 有限
公 司，名 称变更 为 “ 山西 证券 股份有 限公司 ” ， 总股
本 200,000 万 股。 公司 于 2010 年 11 月 15 日 在深 圳
证券交 易所 上市 ，股 票代 码为 002500 ， 总股 本增 至
239,980 万 股。2013 年 10 月 28 日， 公司增 发新 股
11,892.52 万股 。2016 年 1 月 20 日， 公司 非公 开发
行 31,000 万股 新股 。 截至 2016 年 9 月 30 日， 公司
总股本 为 282,872.52 万 股 ， 前三 大 股 东为 山西 金融
投资控 股集 团 有 限公 司 （ 以下简 称 “ 山西 金控 ” ） 、 太
原 钢铁（ 集团） 有限 公司 （ 以下简 称 “ 太原钢 铁 ” ）
和 山 西 国 际 电 力 集 团 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 山 西 国
电 ” ） ， 分别 持 股 30.42% 、9.99% 和 8.27% 。 公司 控
股 股 东 为 山 西 金 控 ， 山 西 省 财 政 厅 持 有 山 西 金 控
100% 的 股权 ，为 公司 实际 控制人 。
公司业 务体 系健 全， 主 营 业务包 括： 证 券经 纪；
证券自营；证券资产管理 ；证券投资咨询；与证券
交易、证券投资活动有关 的财务顾问；证券投资基
金代销； 为期 货公 司提 供 中间介 绍业 务； 融 资融 券；
代销金融产品；公开募集 证券投资基金管理业务。
截至 2016 年 9 月末 ，公 司 在全国 已设立 92 家 证券
营业部 ，其中 60 家营业 网点分布在山西省内，32
家营业 网点 分布 在省 外 。 公 司 通过 四个 控股 子公 司 ：
中德证 券有 限责 任公司 （ 以下简 称 “ 中德 证券 ” ） 、格
林大华 期货 有限 公司 （以 下简称 “ 格 林大 华 ” ） 、 山证
国 际金融 控股有 限公 司（以 下简称 “ 山 证国际 ” ）和
龙华启富投资有限责任公司（以下简 称 “ 龙 华 启
富 ” ） ，分别 从事 股 票和 债 券的承 销与 保荐 业务 ； 期
货经纪 、金融期货经纪， 期货投资咨询和资产管理
业务 ； 证券交易、期货合 约交易、提供资产管理 业
务以及 投资 与资 产管 理 等 业务 。
截至 2015 年 12 月 31 日 ，公司 总资 产 481.81
亿 元 ， 所 有 者 权 益 132.21 亿 元 ； 资 产 负 债 率 为
59.16% 。2015 年， 公司 实 现营业 收入 38.39 亿 元，
净利润 14.81 亿元 ，经 营 活动产 生的 现金 流量 净额
36.21 亿元 。
截至 2016 年 9 月 30 日 ， 公司总 资 产 461.14 亿
元， 所 有者 权 益 127.43 亿 元； 资 产负 债率 为 62.79% 。
2016 年前 三季 度 ， 公司 实 现营业 收 入 15.91 亿 元，
净 利 润 3.57 亿元，经营活动产生 的现金流量净 额
-28.01 亿元 。
本 期债券概况
表 1 ：本 期债券基 本条款
基 本条款
债券名称
山西证券股份有限公司 2017 年面向合格投资
者公开发行公司债券 （第一期）
发行总额 不超过 30 亿元
债券期限 不超过 5 年期（含 5 年）
票面利率 本期债券为固定利率债券
偿还方式
本期债券采用单利按年计息， 不计复利， 逾期
不另计息
募集资金用
途
用于补充流动资金和调整债务结构
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
行业分 析
证券市场概况
证券行业与宏观经济环境高度相关。 近年来在
外围欧债危机、国内 通胀 高企和再融资等因素的影
响下 ， 上 证综 指震 荡下 跌 至 2013 年 6 月的 1,849.65
点， 为 近 4 年来 的最低 点 。2013 年是 中国 经济 深化
改革转 型升 级不 断深 入的 一年 ， 当 年全 国 GDP 达到
568,845 亿元 ，同 比增 长 7.7% 。受 到国 内经 济结 构
战略调 整， 境外 经济 局势 低迷的 影响 ，A 股 市场 波
动较大 ， 而 且表 现继续 分 化，2013 年 末上 证综 指报
收 2,115.98 点， 同比 下跌 6.75% 。2014 年， 股票 指
数和两市成交量均大幅增 长，其中上证综合指数收
于年内 新 高 3,234.68 点 ， 较 2013 年 末上 涨 52.87% ，
深圳成 份指 数收 于年 内新 高 11,014.62 点， 较 2013
年末上 涨 35.62% 。
2015 年上 半年 ， 中 国资 本 市场在 改革 红利 不断
释 放 、 货 币 政 策 定 向 宽 松 的 宏 观 背 景 下 ， 延 续 了
2014 年第 四季 度以 来的 上 涨势头 ， 主要 股指 屡创 新
高，上 证综 指从 3,234.68 点上升 至 5,178.19 点 。但
进入六月中旬后，市场在 融资盘去杠杆、获利回吐
等因素的影响下急促回调 ，股市出现巨幅震荡。监
管层密 集出 台多 项措 施来 稳定市 场， 取得 初步 成效 。
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
截至 2015 年 11 月 16 日 ， 上证综 指上 升 至 3,606.96
点。
进入 2016 年以 来， 宏 观经 济下行 压力 加大， 股
票市场 继续 进入 震荡 下行 ，以 2016 年 上半 年 A 股
表现来看，各大指数整体 均表现为下跌，跌幅从大
到 小 依 次 为 ： 创 业 板 指 跌 17.92% 、 中 小 板 指 跌
17.88% 、沪 指跌 17.22% 、 深成指 跌 17.17% 、 沪深
300 指 数跌 15.47% 。截 至 2016 年 12 月 2 日， 上证
综指 为 3,270.24 点， 持续 处于 3,000 点左 右震荡 行
情。中诚信证评认为，未 来在经济转型升级不断加
快以及城镇化建设不断深 入，外围经济企稳回升等
因素的带动下，国内经济 有望平稳发展，从而推动
证券市 场的 景气 度向 上提 升。
图 1 ：2012~2016.12.2 上证 综合指 数变化趋 势图
资料来源 ：东方 财富网 数据， 中诚 信证评整 理
多层次资本市场体系建设方面，近年来，在大
力发展资本市场的政策导 向下，针对证券市场和证
券公司的深层次改革陆续 展开，多层次的资本市场
体系逐 步壮 大和 完善 。截 至 2015 年 12 月末 ，我 国
境内上 市公 司数 （A 、B 股 ） 为 2,827 家 ， 总 市值 达
53.13 万亿 元，2015 年 全 年成交 总额 为 255.05 万亿
元。与此同时，随着证券 市场的发展，证券投资品
种日趋多元化，基金、债 券、期货等证券品种均得
到了较大发展，多层次资 本市场体系建设逐步走向
深入。
表 2 ：2013~2015 年股 票市场 主要 指标
指标 2013 2014 2015
上市公司总数（家） 2,489 2,613 2,827
总市值（万亿元） 23.10 37.25 53.13
总成交额（万亿元） 46.87 74.39 255.05
资料来源 ：中国 证监会 ，中诚 信证 评整理
交易量方面，伴随着近几年证券市场的发展，
市场交 易量 呈现 一定 的波 动。2012 年 下半 年， 政 府
密集批 复基 础设 施项 目，A 股 成交 量也 随之 逐步 回
升， 全 年 成 交量 约为 32,881.06 亿 股。2013 年以 来，
受经济增长放缓等因素影 响， 我国股票指数总体下
行，成 交量 有所 增加 ，2013 年全年 A 股 成交 量为
46.87 万 亿元 ，同 比增长 48.94% 。2014 年两 市成 交
总额 为 74.39 万 亿元 ， 同 比 增长 58.72% 。2015 年以
来，尤其是上半 年股指大 幅上涨情况下，市场交易
量显著 增长 ， 全 年成交 总 额 255.05 万亿 元， 同 比增
长 242.86%。从 2016 年表 现来看 ， 截至 7 月 15 日，
两市成 交额 为 68.50 万亿 元， 较上 年同 期显 著下 滑。
总体来 看，2015 年下 半年 以来， 我国 股票 市场
出现多次巨幅震荡，导致 股票自营业务风险加大；
另外， 投资 者信 心不 足亦 导 致股票 市场 交易 量下 滑，
对经纪 业务 产生 不利 影响 。
行业概况
从行业风险管理能力看，随着中国证券市场的
发展，国内证券公司经历 了从松散到规范的发展历
程。为进一步提高证券公 司的风险管理能力和合规
管理水 平， 证监 会出 台《 证券 公 司分 类监 管规 定》 ，
将 证 券 公 司 分 为 A （AAA 、AA 、A）、 B （BBB 、
BB 、B）、 C （CCC 、CC 、C）、 D 、E 等 5 大类 11
个级别。 其中，A 、B 、C 三大类 中各 级别 公司 均为
正常经 营公 司，D 类、E 类公司 分别 为潜 在风 险可
能超过公司可承受范围及 被依法采取风险处置措施
的公司。 自 2010 年起， 证 监会每 年对 证券 公司 进行
分类评 价， 以确 定其 风险 管 理能力 和合 规管 理水 平。
据 2015 年 7 月 证监 会披 露 的分类 结果 显示 ， 在 全行
业 119 家 证券 公司 中， 剔 除 24 家与 母公 司合 并评 价
的公司 外， 共 有 95 家 证券 公司参 与分 类评 价， 其 中
AA 类 公司 27 家， A 类公 司 37 家， B 类公 司 30 家，
C 类 公司 1 家， 无 D 类及 E 类 公司， 全行 业证 券公
司各项 风险 控制 指标 均已 达到规 定标 准， 且获 得 AA
级和 A 级 的券 商数 量较 上 年分别 增加 7 家和 19 家。
但伴随 着 2015 年证 券行 业 的快速 发展 ， 行 业中
亦出现了场外配资信息系 统违规接入、两融违规操
作招来的罚单，以及新三 板业务中的违规行为等。
为加强 行业 监管 ， 证 监会 对 多家券 商进 行立 案调 查，
根据 2016 年 度公 布的 证 券公司 分类 结果 ，95 家参
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
评券商中，58 家评级下滑 、30 家评级持平、仅 7
家评级上升。中诚信证评 认为，证券公司分类评价
是监管从严的体现，并有 望促 进证券市场健康稳定
发展。
业务结构方面，目前国内券商已逐步确立了经
纪业务、投行业务、自营 业务和资产管理业务四大
业务板块。从中国证券行 业的收入结构来看，虽然
经纪业务占比呈现震荡下 降态势，收入结构得到优
化，但从绝对占比看，仍 较大程度的依赖于传统的
经纪业务，因而整体的经 营状况与宏观经济及证券
市 场 景 气 度 息 息 相 关 。 随 着 市 场 景 气 度 的 提 升 ，
2013~2015 年， 全行 业证 券公司 实现 净利 润 440.21
亿元、965.54 亿元 和 2,447.63 亿 元， 总体 呈现 上升
态势。
图 2 ：2007~2015 年证 券公司 营业 收入和利 润情况
资料来源 ：证券 业协会 ，中诚 信证 评整理
经纪业 务
经纪业 务作 为证 券公 司的 传统业 务， 一直 以来 ，
在证券 公司 收入 中的 占比 很高。 随 着 2008 年 5 月券
商新设营业部重新开闸， 营业部网点扩展限制的放
开，证券公司争相新设营 业部并升级服务部，抢占
经纪业 务市 场份 额 。 2013 年证券 公司 申请 新设 营业
部数量 达 1,200 余 家， 其 中上市 证券 公司 获批 新设
营业部 数量 达 471 家。2014 年， 证 券公 司营 业部 数
量达到 7,199 家 ，较 2013 年增长 1,414 家 ，其 新增
营业部 多为 轻型 营业 部。2015 年， 证券 公司 营业 部
数量达 到 7,442 家。
受营业部数量不断增加的影响，证券经纪业务
竞争日趋激烈，市场集中 度呈现下降趋势。尽管证
券业协 会于 2010 年 10 月 下发了 《关 于进 一步 加强
证 券 公 司 客 户 服 务 和 证 券 交 易 佣 金 管 理 工 作 的 通
知》 ， 规 范行 业佣 金的 收取 ， 避免恶 意拉 低佣 金率 的
不正当 竞争 ， 但 随着 证券 公 司经纪 业务 的竞 争加 剧，
全国范围内的经纪业务佣 金率持续下滑。据统计，
2012 年行业 平均 佣金率 继 续下滑 至 0.078% 。2013
年 3 月 25 日， 中国 证券 登 记结算 有限 责任 公司 发布
了 《证券 账户 非现 场开 户 实施暂 行办 法》 ， 从公 布日
起， 投 资者 就可 选择 非现 场 方式申 请开 立证 券账 户。
2014 年佣 金率 降 为 0.0707% ，降 了接 近万 分之 一。
2015 年， 受 互联 网冲 击和 一人多 户政 策的 放开， 佣
金率进 一步 降 至 0.050% 。
2015 年 A 股市 场日 均成 交 金额为 11,079 亿元 ，
同 比 增 长 243.7% ，其中第二季度日均成交金额为
16,681 亿元， 较 2014 年日 均成交 额多 了 4 倍。 由 于
上半年牛市效应，市场活 跃，成交金额的放量式增
长对冲 了佣 金率 的下 降， 所以总 体来 看，2015 年经
纪业务 收入 仍实 现 了 156% 的增长 。
图 3 ：2007 年以 来市场 日均成交 额情况
资料来源 ：聚源 数据， 中诚信 证评 整理
经纪业 务发 展趋 势方 面 ， 为 提升服 务附 加价 值，
开拓盈利增长点，未来国 内券商经纪业务的发展趋
势是提 供投 资顾 问服 务、 财 富管理 服务 等增 值服 务。
2011 年 《证券投资顾 问业务暂 行规定》以 及 2012
年《证券公司证券营业部 信息技术指引》的颁布实
施，标志着政策正加速推 进证券经纪业务向财富管
理职能方向转变。中诚信 证评认为，券商经纪业务
目前激烈的竞争态势必然 推动该业务的升级，未来
新型证券营业部的设立以 及经纪业务向财富管理职
能的转变是必然趋势。随 着未来证券市场景气度的
提升，股市成交额与换手 率有望提高，券商经纪业
务亦将 有所 增长 。
投行业 务
2009年3月， 随着 《 首次 公 开发行 股票 并在 创业
板上市管理暂行办法》的 颁布，创业板正式开启，
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
作为A 股 主 板 和 中 小 板 市 场 的 重 要 补 充 ， 创 业 板 的
开启一度为证券公司投行 业务的发展打开了新的市
场空间。但随着证券市场 景气度的降低以及估值水
平 的 下 滑 ， 国 内 企 业IPO 数 量 及 融 资 金 额 均 大 幅 下
滑，券商投行业务规模亦 明显缩水，自2012年10月
以 来 ， 国 内 证 券 市 场 经 历 了A 股历史上时间最长 的
IPO 寒 冬 。直 至2013 年12月30 日 ，纽 威阀 门等5家公
司 获 得 新 股 发 行 批 文 后 ，IPO 市 场 开 始 升 温 好 转 。
2014 年，在新股发行重启 及市场回暖的利好因素带
动下 ，A 股 市场 一共 发行 了453 个 股权 融资 项目 ， 同
比增加96.10% ； 融 资 金 额 为5,206.24 亿 元 ， 比2013
年 大 幅 增 长60.79% 。2015 年，IPO 因 受 二 级 市 场 异
常波动 影响 而暂 停近4个 月 ， 但 总体 而言 ，A 股 一级
市场扩容较快。 全年A 股 市场一共发行了1,082 个股
权融资 项目 ， 同 比增 加72.57% ； 融 资金 额为15,350.36
亿 元 ， 同 比 大 幅 增 长101.02% ； 其 中 ，IPO 发行224
家 ， 融 资 金 额1,578.29 亿 元 ， 分 别 增 长79.20% 和
135.96% 。 中诚 信证 评认 为 ， 未 来证 券公 司承 销业 务
收入来源将得到有力补充 ，有利于其投行业 务运营
的稳定 。
图 4 ：2007 年以来 IPO 募集 资金 情况
资料来源 ：聚源 数据， 中诚信 证评 整理
同时，国内资本市场融资品种逐步多元化，有
效地平滑了证券公司投行 业务的波动。近年来随着
A 股 市场 融资 功能 的逐 步 完善和 债券 市场 的快 速发
展，上市公司对增发、配 股、债务融资需求不断增
加， 券商 投行 业务 已不 再 单纯依 赖 IPO 业务 。2015
年债券 融资 规模 达 到 24.3 万亿， 同比 增长 近一 倍 。
二者的 大幅 增长 为券 商贡 献了 394 亿的 承销 保荐 收
入，增 长 了 64% 。
图 5 ：2007 年以 来债券 融资规模
资料来源 ：聚源 数据 ， 中诚信 证评 整理
从市场集中度来看，虽然目前证券公司投行业
务仍处于高度集中的状态 ，但以中小项目见长的中
小券商的投行业务快速发 展，大券商主导的市场格
局有所 弱化 。 短期 内 ， 受 IPO 市场 景气 度回 升及 债
市扩容影响，投行业务的 竞争将更为激烈，但总体
来看，历史业绩相对稳定 和承销能力相对更强的大
中型券 商主 导的 竞争 格局 短期内 难有 大的 变动 。
自营业 务
作为证券公司的传统业务之一，近年来，我国
证券公司自营规模持续增 长，从自营业务投资结构
来看，由于前几年股票市 场表现不佳，因而券商将
资金配置重心逐渐由权益 类转向债券类投资，近期
随着证 券市场景气度的提 升，证券公司自营业务收
入规模显著提升。在自营 和投行业绩驱动下，2015
年 12 月 24 家上 市券 商实 现营业 收 入 371.36 亿元 ，
环比增 长 49.95% ，净 利 润 126.56 亿 元， 环比 大增
22.97% ，净 资产 8,938.49 亿元， 环比 增 长 1.68% 。
为进一步扩大证券公司证券自营业务的投
资品种范围，2012 年 11 月， 证监会 公布 《关 于
修改〈关于证券公司证券 自营业务投资范围及有关
事项的 规定〉 的决 定》 ， 规 定券商 自营 业务 投资 范围
扩 大 至 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 挂 牌 转 让 的 证
券、在境内银行间市场交 易的证券（由部分扩大 到
全 部 ） 。此外， 新 三 板 、 区 域 性 股 权 交 易 市 场 挂
牌转让的股票等 产 品 纳 入 券 商 自 营 业 务 投 资 范
围。 中 诚 信 证 评 认 为 ， 随着自营 投资 范围 的扩 大，
可 应 用 金融 工 具 的 增 多 以 及 对 资 产 配 置 的 有 效 把
控，券商自营业务的良好 表现有望得到延续，但同
时也对 券商 风险 管控 能力 提出了 更高 的要 求。
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
资产管 理和 创新 业务
在完成综合治理后，证券公司的资产管理业务
在产品设计、投资策略与 操作、营销服务等方面实
现了全面转型。目前，证 券公司资产管理业务已形
成了涵盖集合理财、专项 理财、定向理财等产品的
多元化 产品 线。
集合理 财 产 品的 发行 始 于 2005 年， 作为 资产 管
理的主 要产 品， 其 产品 线 也扩展 到股 票型、 债券 型、
货币市 场型 、 混合 型以 及 FOF 型等多种 系列 。 随 着
人们财 富的 积累 ， 对于 理财 的需求 也不 断增 长 ， 2009
年以后券商集合理财产品 规模逐年上升。受益于政
府对券 商资 产管 理政 策的 松绑， 截至 2013 年 12 月
31 日， 115 家证 券公 司受 托 管理资 金本 金总 额 为 5.2
万亿元 ， 比 2012 年 末的 1.89 万亿 元增 长了 1.75 倍。
2014 年， 证券 公司 托管 证 券市 值 24.86 万 亿元 ，受
托管理 资金 本金 总 额 7.97 万亿元 。 2015 年券 商受 托
管理资 本金 总额 为 11.88 万亿 元 ， 同 比增 长 49.06% ，
增速与去年基本持平，保 持较快增长。从收入占比
来 看 ，2015 年 券 商 资 管 业 务 收 入 占 行 业 总 收 入 的
4.78%，与 2014 年保 持一 致，占 比仍 然较 低。
图 6 ：2007 年以 来受托 管理资本 金规模
资料来源 ：聚源 数据， 中诚信 证评 整理
直投业 务方 面， 为鼓 励证 券 公司开 展创 新业 务，
增强综 合业 务优 势， 证监 会 在 2007 年 开放 券商 直投
试点， 并于 2011 年 7 月 颁 布 《证 券公 司直 接投 资业
务管理 指引》 ，首次 提出 “ 设立直 投基金，筹集并 管
理客户 资金 进行 股权 投资 ” 。 这 有助 于券 商通 过借 助
外部资金成立直投基金 的 形式进行直接投资，从而
降低对 自有 资金 的约 束。 另外，2012 年 11 月 2 日，
中 国 证 券 业 协 会 发 布 《 证 券 公 司 直 接 投 资 业 务 规
范》 ， 明 确了 直投 基金 备案 、 直投 业务 规则、 内部 控
制、直投从业人员、自律 管理等相关规定，券商直
接投资范围扩大到债权投 资和其他投资基金，盈利
空间有 望增 大。
融资融券业务于2010年正 式推出，近两年发展
迅速 。 据 中国证 券金 融股 份有限 公司 （以 下简 称 “ 证
金公司 ” ）统计 数据显示，自2010 年3 月中国证监 会
批准国泰君安、国信证券 、中信证券、光大证券、
海通证券和广发证券六家 证券公司作为融资融券业
务首批试点证券公司 以来 ， 融资买入额占两市成交
额 的 比 例不 断 攀升 ， 目前达 到15% 左右 的 规模 。融
资 融 券 业 务 在2014 年 表 现 抢 眼 ， 全 年 共 实 现 收 入
446.24 亿元 ， 占 券商 总收 入 的比例 为17% ， 收入 增速
高达141.71% 。自2014 年 末 融资融 券余额 迈上1 万亿
的台阶后，2015年上半年 该项业务继续维持高速增
长，两融规模最高突破2.27 万 亿 ， 其 中 第 二 季 度 单
季融资融券日均余额达到了1.95 万亿元。之后受市
场大幅 调整 影响 ， 两融 规 模回落 至9,000 亿元， 随着
市场企 稳 ， 年 末两 融余 额达 到了1.17 万 亿元 ， 较2014
年增长 了14.5% 。
图 7 ：近 年来证 券 行业融 资融券 额
资料来源 ：聚源 数据， 中诚信 证评 整理
证券行业关注
传统业 务竞 争加 剧， 收入 结构仍 需改 善
目前，虽然证券行业 经纪业务占比有所下降，
收入结构得到一定优化， 但 行业的盈利模式仍对经
纪业务和自营业务具有很 高的依赖性，其业绩的增
长高度依赖于市场变化， 各证券公司之间盈利模式
的同质化显著。与此同时 ， 投行业务的竞争日趋激
烈。尽 管 银 行间 市场 交易 商协会 于 2012 年 11 月 公
告新增 中信 证券 、 招商 证 券 、 广 发证 券 等 10 家
1
券
商获得参与短融、中票等 非金融企业债务融资工具
1
其中光大证券自 2013 年 8 月 20 日起非金融企业债务融资
工具主承销业务资格被暂停，2014 年 2 月 11 日恢复该资
格。
9
山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
的主承销业务资格，但短 期内来看，银行间债券市
场的承销业务仍由银行把 控，券商进入存在一定障
碍，对 证券 公司 投行 业务 的推动 难以 快速 显现 。
2012 年 10 月 ，证 监会 发 布修订 后的 《外 资参
股证券公司设立规则》和 《证券公司设立 子公司试
行 规 定 》 ， 将 合 资 券 商 外 资 持 股 比 例 上 限 由 此 前 的
1/3 升至 49% 。同 时， 证 券公司 子公 司申 请扩 大业
务范围 的经 营年 限从 5 年 缩短至 2 年 。这 有利 于提
高外资 参股券商的积极性 ，加快券商与国际市场接
轨的节奏，但同时，国内 证券公司直接面对拥有雄
厚实力的国际证券公司的 正面竞争，对国内证券公
司尤其是抢占高端客户和 投资银行业务方面形成冲
击。
行业创 新加 快， 创新 业务 有望快 速发 展
经历了长期的综合治理，证券公司进入常规经
营，监管机构也陆续批准 了一批优质券商开展各种
创新业务，直投、融资融 券和股指期货等创新业务
已进入 正常 运营 。 2012 年 5 月以 来监 管部 门进 一步
明确了 证券 业下 一步 发展 的 “ 路 径图 ” ，并 计划 从 11
个方面出台措施支持行业 创新，包括提高证券公司
理财类 产品 创新 能力 、 加 快 新业务 新产 品创 新进 程、
放宽业务范围和投资方式 限制、扩大证券公司代销
金融产品范围、支持跨境 业务发展、推动营业部组
织创新、鼓励证券公司发 行上市和并购重组、鼓励
证券公司积极参与场外市 场建设和中小微企业私募
债券试点、改革证券公司 风控指标体系、探索长效
激励机制以及积极改善证 券公司改革开放和创新发
展的社 会环 境等 。
自 证券 业发 展 “ 路径 图 ” 明确 后， 相关 具体政 策
措施正逐步推出，政策内 容 包括降低券商自营、资
产管理 、 经 纪业 务风 险资 本 准备计 算比 例， 降 低 QFII
资格要求，扩大券商自营 业务范围等等，其余有关
政策将会陆续出台。中诚 信证评认为，当前我国证
券业为市场提供的金融产 品、交易工具、中介服务
均相对 较少 ， 为 使证 券行 业 更好地 为国 民经 济服 务，
监管层大力推动行业创新 ，促进创新业务发展。未
来，随着行业创新的逐渐 深入，创新业务将为券商
带来新的收入增长点，并 平滑经济周期的影响，但
同时也 对券 商风 险控 制能 力提出 更高 的要 求。
表 3 ：近 年来证券 业主要 行业政 策
时间 文件 说明
2012 年 4 月
《 关 于 修 改< 关 于 证 券 公 司 风 险 资 本 准
备计算标准的规定> 的决定》
降低券商自营、 资产管理、 经纪业务风险资本准备计算比例， 打开证
券公司创新空间
2012 年 7 月
《关于实施 〈合格境外机构投资者境内
证券投资管理办法〉有关问题的规定》
降低 QFII 资格要求， 允许 QFII 为自有资金或管理的客户资金分别开
立证券 账户 ，QFII 可选 择多 个 交易券商 ； 扩大 投资 范围， 放 宽持股
比例限制
2012 年 8 月 《转融通业务规则（试行） 》 转融通业务试点正式开启
2012 年 10 月
《关于修改 〈证券公司设立子公司试行
规定〉的决定》
符合要求的证券公司子公司，可以申请扩大业务范围
2012 年 11 月
《关于修改 〈关于证券公司证券自营业
务 投 资 范 围 及 有 关 事 项 的 规 定 〉 的 决
定》
明 确 券 商 自 营 业 务 投 资 范 围 扩 大 至 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 挂 牌
转让的证券 、在境 内银行间 市 场交易的证 券（由 部分扩大 到 全部） 、
新三板和区域性股权交易市场挂牌转让的 股票 等产品
2012 年 11 月
《 关 于 证 券 公 司 类 会 员 参 与 非 金 融 企
业 债 务 融 资 工 具 主 承 销 业 务 市 场 评 价
结果的公告》
新增国泰君安、招商证券、光大证券等 10 家券商获得参与短 融、中
票等非金融企业债务融资工具的主承销业务资格
2013 年 2 月
《 证 券 公 司 资 产 证 券 化 业 务 管 理 规 定
（征求意见稿） 》
列明证券化的基础资产具体形态、 降低了证券公司从事资产证券化业
务的准入门槛、提高资产证券化设立与审核效率、提升流动性
2013 年 3 月
《 证 券 公 司 债 务 融 资 工 具 管 理 暂 行 规
定（征求意见稿） 》
对现有证券公司债券、 次级债有关规定细化， 并允许证券公司 发行受
益凭证进行融资
2013 年 11 月
《 中 国 证 监 会 关 于 进 一 步 推 进 新 股 发
行体制改革的意见》
推进新股发行机制向注册制转变、 强化发行人及其控股股东等责任主
体的诚信义务、进一步提高新股定价的市场化程度等
2014 年 5 月
《 首 次 公 开 发 行 股 票 并 在 创 业 板 上 市
管理办法》 及 《创业板上市公司证券发
行管理暂行办法》
适当放宽财务准入指标， 取消持续增长要求； 简化其他发行条件， 强
化信息披露约束； 全面落实保护中小投资者合法权益和新股发行体制
改革意见的要求
2014 年 6 月
《 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 试
点若干规定》
对境内证券公司开展沪港通业务提出原则性要求， 明确了沪港通的业
务范围、 外资持股比例、 清算 交收方式、 交收货币等相关事项， 对投
资者保护、监督管理、资料保存等内容提出了相关要求。
10
山西 证券 股份 有限 公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券（第 一 期） 信用 评级 报告
2014 年 11 月
《 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 资
产证券化业务管理规定》
明确监管法规， 统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产
证券化业务； 将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管
理公司子公司； 取消事前行政审批， 实行基金业协会事后备案和基础
资产负面清单管理； 强化重点环节监管， 制定信息披露、 尽职调查配
套规则，强化对基础资产的真实性要 求，以加强投资者保护。
2015 年 1 月 《公司债券发行与交易管理办法》
扩 大 发 行 主 体 范 围 至 所 有 公 司 制 法 人 ， 同 时 全 面 建 立 非 公 开 发 行 制
度，增加债权交易场所，简化发行审核流程，加强市场监管等。
2015 年 5 月
《 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 资
产证券化业务信息披露指引》
规 范 证 券 公 司 、 基 金 管 理 公 司 子 公 司 等 相 关 主 体 开 展 资 产 证 券 化 业
务，保障投资者的合法权益。
2015 年 5 月
《 证 券 公 司 及 基 金 管 理 公 司 子 公 司 资
产证券化业务尽职调查工作指引》
规 范 和 指 导 资 产 证 券 化 业 务 的 尽 职 调 查 工 作 ， 提 高 尽 职 调 查 工 作 质
量。
2015 年 7 月 《香港互认基金管理暂行规定》
规范香港互认基金在内地 （指中华人民共和国的全部关税领土） 的注
册、销售、信息披露等活动。
2016 年 10 月 《证券公司风险控制指标管理办法》 建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系。
资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理
竞争实 力
网点布局具有较好的市 场基础且 区域 性 客户
资源优势 明显
作为山 西省 内唯 一一 家综 合类上 市证 券公 司，
经过二 十多 年的 发展 ， 公司 在全 国特 别是 山西 区域
积 累 了 丰 富 的 客 户 资 源 ， 注 重 与 地 方 经 济 民 生 融
合， 业 务网 络延 伸度 较广 ， 具有较 高的 市场 认知 度。
截至2016 年9 月 末 ， 公 司 在 全 国 已 设 立92 家 证 券 营
业部， 其中60家 营业 网点 分布在 山西 省内 ，32 家营
业网点 分布 在省 外。 在北 京、 上 海和 深圳 等一 线地
区， 公 司专 业子 公司 总部 、 营业 网点 和业 务分 设机
构相对 聚集 ， 形 成了 一定 的业务 和网 络优 势。 同时，
公司股 东及 合作 伙伴 中， 多数在 金融 、 能 源和 消费
等领域 具有 相当 影响 力， 为相互 间合 作、 业务 拓展
和经验 借鉴 提供 了良 好平 台。
在经纪 业务 上， 山西 省内 的经纪 业务 是确 保公
司经纪 业务 稳定 的基 础， 公司在 山西 省内 具有 明显
的区域 优势 。 山 西省 作为 我国的 资源 大省 ， 高 净值
客户较 为 集 中， 为公 司个 人理财 业务 的拓 展提 供了
广阔 空 间。 在投 资银 行业 务上， 山西 地区 上市 公司
的数量 相对 较少 ， 仍 具有 一定的 挖掘 空间 ， 山 西市
场 尚 待 挖 掘 的 潜 在 业 务 机 会 为 投 资 银 行 业 务 拓 展
提供了 广阔 的空 间； 此外 ， 山西省 丰富 的旅 游资 源，
是公司 资产 证券 化等 业务 开展得 天独 厚的 优势 。
投资银行 业务有较强的竞争优势
公司投资银行业务自起步后增长迅速，特别
是 控 股 子 公 司 中 德 证 券 成 立 后 ， 通 过 融 合 国 际 先
进 的 投 资 银 行 经 营 和 管 理 理 念 、 技 术 手 段 、 内 控
和 风 险 管 理 体 系 ， 充 分 借 鉴 国 际 成 熟 的 业 务 和 产
品 创 新 成 果 ， 有 效 提 升 了 业 务 经 营 管 理 水 平 和 专
业 服 务 能 力 ， 极 大 增 强 了 投 资 银 行 业 务 的 核 心 竞
争 力 和 持 续 发 展 能 力 。2016 年 上 半 年 中 德 证 券 股
权 类 产 品 业 务 在 全 市 场 股 权 承 销 金 额 及 定 向 增 发
承 销 金 额 的 排 名 中 均 位 列 第 二 ， 在 合 资 券 商 中 位
列第一 。 根 据中 国证 券业 协会公 布的 2013~2015 年
证券公 司经 营业 绩排 名， 公司 投 资银 行业 务净 收入
分别为 22,828 万 元、29,838 万元及 62,538 万 元，
行业排 名分 别 为 24 位、29 位及 20 位。
业务运 营
公司作 为 中 国证 券监 督管 理委员 会 （ 以下 简称
“ 证监 会 ” ） 批准 的首 批证 券 公司之 一， 经过 20 多年
的发展 ， 业 务条 线齐 全， 主要 涵盖 了证 券经 纪业 务、
证券自 营业 务、 资产 管理 业务、 投资 银行 业务 、 期
货经纪 业务 、 信 用业务 等 方面。 2015 年公 司营 业收
入和净 利润 在市 场排 名分 别为 第 53 位和 第 47 位，
近两年 排名 稳定 ； 总 资产 和净资 产在 市场 排名 分别
为第 39 位和第 29 位 ，较 上一年 分别 提升 6 位和 1
位 。 根 据 中 国 证 监 会 券 商 分 类 评 级 的 结 果 ， 公 司
2013~2015 年 均获 得 A 类 A 级，2016 年 获得 B 类
BBB 级。
自 2014 年 证券 市场 回暖 以来， 公司 营业 收入
呈快速 增长 态势 ，2013~2015 年分 别实 现营 业收 入
13.16 亿 元、19.59 亿 元、38.38 亿元 ，年 均 复合 增
长率为 70.80% 。2015 年 公司证 券经 纪业 务、 证券
自营业 务、 资产 管理 业务 、 投资 银行 业务 、 期 货经
11
山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
纪业务 分别 实现 营业 收入 20.29 亿 元、8.17 亿 元、
3.06 亿 元、 8.10 亿元 和 2.26 亿元 ， 占 当年 营业 收入
的比例 分别 为 52.87% 、21.29% 、7.98% 、21.11% 和
5.90% 。
2015 年 ， 得 益 于 上 半 年 度 市 场 交 易 行 情 的 提
振， 公 司证 券经 纪业 务收 入规模 显著 提升 ， 全年 实
现收入 20.29 亿 元， 占 比 52.87% ； 当年证 券自 营业
务 实现 收入 8.17 亿元 ，占 比 21.29% ； 资产 管理 业
务持续 稳步 增长 ， 实现 收入 3.06 亿 元 ， 占 比 7.98% ，
较上一 年上 升 3.21 个百 分 点； 投 资银 行业 务亦 有所
增长 ， 实现 收入 为 8.10 亿 元，占 比 21.11% ，较上
一年上 升 3.38 个百 分点 ； 相对于 其他 业务 板块 ， 期
货 经纪业务 略有 下浮 ，实现 收入 2.26 亿元 ，占比
5.90% ， 较上 一年 下降 5.7 个百分 点 。2016 年 1~9
月 ，公 司实 现营 业收 入 15.91 亿 元， 其中 证券 经纪
业务、 证券 自营 业务 、 资 产管理 业务 、 投 资银 行业
务、 期 货经纪 业 务收 入分 别 为 5.24 亿 元、 1.95 亿 元、
1.56 亿元、4.90 亿 元 和 2.93 亿 元 ， 占 比 分 别 为
32.93% 、12.25% 、9.81% 、30.80% 和 18.43% 。
表 4 ：2013 年~2016.Q1 公司营业 收入构成
单 位： 万元、%
营 业收入
2013 2014 2015 2016.Q1
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
证券经纪业务 69,720.24 52.98 108,704.80 55.48 202,923.85 52.87 52,386.79 32.93
证券自营业务 20,652.16 15.69 38,348.46 19.57 81,727.61 21.29 19,484.04 12.25
资产管理业务 778.7 0.59 9,352.65 4.77 30,629.47 7.98 15,605.90 9.81
投资银行业务 26,573.95 20.19 34,734.87 17.73 81,033.46 21.11 49,000.39 30.80
期货经纪 业务 12,205.77 9.27 22,723.31 11.60 22,635.40 5.90 29,327.27 18.43
其他 1,671.69 1.27 -17,945.24 -9.16 -35,099.76 -9.14 -6,695.49 -4.21
合计 131,602.51 100.00 195,918.85 100.00 383,850.03 100.00 159,108.91 100.00
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
经纪业务
证券经纪业务收入目前是公司最主要的收入
来源， 随着 证券 市场 的快 速发展 ， 近 年来 公司 证券
经纪业 务收 入逐 年提 升，2013~2015 年分 别实 现收
入 6.97 亿元 、10.87 亿元和 20.29 亿 元， 占营 业收
入比重 分别 为 52.98% 、 55.48% 和 52.87% 。 2015 年，
随着证 券市 场交 易额 的显 著提升 ， 公 司证 券经 纪业
务收入 增幅 较大 ，同比 增长 86.66% 。2015 年 下半
年以来 ， 股 票成 交量 大幅 下降， 公司 证券 经纪 业务
收入 随之 大幅 下滑 ，2016 年 前三 季度 收 入为 5.24
亿元， 占营 业收 入的 比重 为 32.93% 。
公司传 统经 纪业 务主 要包 括股票 经纪 业务 、 基
金经纪 业务 和债 券经 纪业 务，受 益 于 2015 年 上半
年 股 市 行 情 上 涨 ， 各 条 线 业 务 均 呈 现 较 快 增 长 。
2015 年公 司股 票经 纪业 务 交易额 为 26,603.34 亿元 ，
同比大幅增 长 74.86% ； 基金业务交易额 为 522.53
亿 元 ， 同 比 增 长 56.78% ； 债 券 经 纪 业 务 交 易 额 为
30.24 亿元， 同比 增长 12.80% 。2016 年 1~9 月，公
司 代理 股票 、 基 金和 债券 总 交易额 为 9,254.21 亿 元，
股票 、 基金 和债 券经 纪业 务交易 额分 别 为 9,054.20
亿元 、 197.27 亿 元和 2.74 亿元， 其市 场份 额分 别为
0.47% 、0.13% 和 0， 各项 经纪业 务 交 易额 受二 级市
场行情 持续 低迷 影响 ，降 幅较大 。
表 5 ：2013 年~2016.Q3 公司代理 买卖证券 交易金 额和市 场份额
单位：亿元、%
证券
种类
2013 2014 2015 2016.Q3
交 易额 市场 份额 交 易额 市场 份额 交 易额 市场 份额 交 易额 市场 份额
股票 （含两融） 4,349.03 0.46 6,687.07 0.46 26,603.34 0.52 9,054.20 0.47
基金 92.10 0.31 225.82 0.24 522.53 0.17 197.27 0.13
债券 9.09 - 26.37 - 30.24 - 2.74 -
合计 4,450.18 - 6,939.26 - 27,156.11 - 9,254.21 -
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
12
山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
佣金率 方面 ， 随 着证 券市 场竞争 日趋 激烈 ， 且
受到一 人多 户、 网点 开放 、 互联 网金 融导 致竞 争加
剧等因 素影响 ， 近年 来公 司证券 经纪 业务 佣金 率 不
断下滑 。2015 年 公司 平均佣 金 率为 0.63 ‰ ，2016
年 1~9 月 ， 公 司平 均佣 金 率下降 至 0.43‰ ， 未 来 公
司佣金 率下 降压 力仍 然较 大 。
表 6 ：2013 年~2016.Q3 公司和行 业平均佣 金率情 况
单 位： ‰
项目 2013 2014 2015 2016.Q3
行业平均佣金率 0.79 0.67 0.50 -
公司平均佣金率 1.13 1.14 0.63 0.43
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
网点建 设方 面， 截至 2016 年 9 月末， 公司 在
全国 共 设立 92 家证 券营 业 部， 其 中 60 家 营业 网点
分布在 山西 省内 ， 32 家营 业网点 分布 在 上 海、 北京 、
深圳、 天津 、 重 庆等 经济 相对发 达的 地区 ， 整 体来
看 ， 山 西省 内经 纪业 务仍 将是公 司经 纪业 务稳 定增
长的基 石 ， 2015 年公 司在 山西省 内的 市场 占有 率为
37% ，经纪业务在山西省 内具有明显的优势 。公司
在众多 领域 积极 探索 、 实 践， 推 出了 中心 营业 部管
理模式 ，整 合内 部资 源， 积极推 动财 富管 理转 型，
各营业 网点 协同 创新 业务 部、 研 究所 、 中 德证 券和
格林大 华 ， 深 入地 市县 、 挖掘机 会 、 储 备资 源 、 明
确抓手 、 锻 炼队 伍， 全面 启动创 建证 券营 业部 综合
窗口试 点工 作， 着手 建设 新型综 合金 融服 务平 台，
在完成 基础 信息 技术 系统 论证的 同时 ， 积 极推 进创
新业务 。
总体而言，公司在山西省内 经 营 发 展 二 十 多
年 ， 积 累了 丰富 的客 户资 源， 经 纪业 务具 有明 显的
区域优 势，并 积 极推 进创 新业务 。 同 时， 目前 公司
面 临 同 业 竞 争 进 一 步 加 剧 和 传 统 证 券 经 纪 业 务 利
润受到 进一 步挤 压 、 股票 二级市 场波 动较 大对 经纪
业务影 响较 大等 风险 ， 公 司未来 业务 服务 能力 以及
创新业 务转 型执 行情 况有 待观察 。
投资银行业务
2015 年 公 司 投 资 银 行 业 务 板 块 实 现 营 业 收 入
8.10亿 元， 占比21.11% 。 2016 年1~9 月， 公 司投 资银
行业务实现营业收入4.90亿元，占比为30.80% 。公
司投资 银行 业务 主要 分为 两个板 块， 由控 股子 公司
中德证 券开 展的 证券 发行 与 承销 业务 、 财 务顾 问业
务和公 司本 部中 小企 业金 融业务 部从 事的 新三 板、
财务顾 问业 务组 成。 其中 ， 中德 证券 为公 司投 资银
行业务 的 主 要经 营主 体， 中德证 券成 立于2008 年12
月， 系 德意 志银 行和 公司 共同出 资设 立 ， 近几 年中
德证券在并购重组、IPO 、资产证券化等业务上取
得了较 大发 展， 股权 产品 业务在 全市 场股 权承 销金
额及定 向增 发承 销金 额的 排名靠 前， 对公 司合 并口
径 投资 银行 业务 的业 绩贡 献度较 大。
团队建 设方 面， 中德 证券 形成了 良好 的保 荐代
表 人 梯 队 。 截 至2016 年9 月 末 ， 公 司 投 行 业 务 板 块
共有 从 业 人 员175 名 ， 其 中 保 荐 代 表 人48位。业务
执行方 面， 中德 证 券 按照 行业成 立了 房地 产、 石油
化工 、 金 融机 构 、 基 础建 设、 消费 与零 售 、 电 信及
设备等 业务 小组 ， 并 以小 组为单 位对 各个 行业 进行
深度覆 盖， 对各 行业 的相 关政策 及最 新发 展趋 势进
行跟踪 ，为 客户 提供 专业 服务。
2015 年， 公 司累 计主 承销 股票、 债券 及财 务顾
问业务 项目 共 92 个 。得益于 2014 年 IPO 的重 启，
2015 年公司 总 计完 成 14 个主承 销项 目， 较 2014 年
增加 7 个， 主承 销金 额为 275.19 亿元 。2015 年随
着公司 债的 新政 出台 ， 债 券市场 发行 规模 呈现 爆发
式增长 ，当期 完成 30 个 债 券主承 销项 目， 较 2014
年增加 了 11 个 ， 承销 金额 为 301.69 亿元 。2015 年
中 德 证 券 加 大 收 购 兼 并 和 重 大 资 产 重 组 等 业 务 的
拓展力 度， 快速 提升 业务 水平 ， 当期 公司 完成 财务
顾问业 务 48 家，较 2014 年增加 23 家， 实现 收入
0.69 亿 元。
表 7 ：2013 年~2016.Q3 公司投资 银行业务 情况
单 位：次 、 个、亿 元
2013 2014 2015 2016.Q3
股 票承销及 保荐业 务
主承销家数 4 7 14 12
主承销金额 38.68 82.22 275.19 626.92
债 券承销业 务
承销家数 9 19 30 28
承销金额 141.30 177.26 301.69 222.87
财 务顾问业 务
项目家数 32 25 48 22
业务收入 0.14 0.15 0.69 0.22
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
公司财 务顾 问业 务涉 及上 市公司 收购 兼并 、 资
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
产重组 、股 份回 购、 非上 市公司 企业 改制 等领 域。
2016 年8 月10 日 ， 因 中 德 证 券 作 为 西 藏 紫 光 卓 远 股
权投资 有限 公司 的财 务顾 问涉嫌 未勤 勉尽 责， 受到
证监会立案调查 没 收 业 务 收 入300 万元并 处 以300
万元罚款 ， 中 德 证 券 业 务 人 员 的 操 作 风 险 引 发 关
注 ， 同 时， 中诚 信证 评 也 将持续 关注 中德 证券 未 来
的 监管 风险 。
在全国 中小 企业 股份 转让 业务领 域， 公司 近几
年加速 推进 新三 板业 务 ， 新增华 东 、 深圳 两个 大区 ，
实现北 京 、 山西 、 东北 、 西南 、 华东 、 深圳 六大 区
域的布 局 ， 提升 了公 司该 业务的 影响 力 。 截至2016
年9 月末 ，公司 共 累计 担 任 了72 家 新 三 板 挂 牌 公 司
的主办 券商 ， 为94家 挂牌 公司提 供做 市服 务， 服务
总成交 金额 达1.95 亿 元。
总体来 看， 公司 依托 子公 司中德 证券 发展 投资
银行业 务 ， 凭借 其专 业服 务能力 、 管 理能 力在 行业
中具有 较强 的竞 争优 势。 近年来 ， 公 司加 速推 进新
三板业 务 ， 也将 带来 更多 的业务 机会 。
自营业务
证券自 营业 务主 要运 用自 有 资金 ， 从 事证 券投
资、未 上市 股权 、债 权、 收益权 投资 等投 资活 动，
并持有 相关 金融 资产 。 目 前公司 自营 业务 部主 要涉
及股票 一级 市场 、 二 级市 场、 非 公开 业务 和固 定收
益业务 等板 块。2013 年， 为提升 业务 协同 效率 ， 把
握市场 投资 机会 ， 公 司整 合了投 资管 理总 部和 金融
衍生产 品部 两个 部门 。2014 年随 着市 场行 情回 暖，
公司证 券交 易投 资规 模及 收益较2013 年大 幅提 升。
2015 年 我国 股票 市场 出现 罕见巨 幅波 动， 指数 先 扬
后抑， 上半 年快 速上 涨， 下半年 出现 断崖 式下 跌；
债券市 场总 体风 险可 控， 但信用 事件 频发 ， 局 部流
动性冲 击不 断， 交易 操作 难度有 所上 升。 此外，在
市场大 幅波 动期 间， 公司 响应监 管层 号召 ， 在 自营
不减持 ， 并 择机 增持 的情 况下， 以定 向增 发二 级市
场套利 业务 为主 要模 式， 加大资 产配 置力 度。
证券公司自营业务受证券市场系统性风险和
投 资 对 象 自 有 风 险 的 影 响 较 大 ， 具 有 较 大 的 波 动
性。 受 此影 响， 公司 近年 来证券 自营 业务 收入 的波
动 幅 度 亦 较 大 ，2013~2015 年 ， 公 司 分 别 实 现 证 券
自营业 务收 入2.07 亿 元、 3.83 亿元 和8.17 亿 元， 占营
业收入 比重 分别 为15.69% 、 19.57% 和21.29% 。 2016
年1~9 月， 受 资 本 市 场 频 繁 波 动 影 响 ， 公 司 证 券 自
营 业务收 入显著下 降，为1.95 亿 元，占 营业收 入比
重为12.25% 。
从产品分布来看 ，2013~2015 年 末 ， 公 司 自 营
权 益 类 证 券 的 规 模 分 别 为64.57 亿元、42.06 亿 元 和
258.76 亿元， 占 比分 别为17.23% 、 18.23% 和76.43% 。
2015年 公司 权益 类证 券的 规模较 大， 主要 系2015年
股票市 场呈 现上 升态 势， 公司加 大了 对权 益类 证券
的 投 资 规 模 。2013~2015 年 公 司 自 营 债 券 类 证 券 的
规 模分 别为10.89 亿 元、4.02 亿元 和9.84亿元 ，占 比
分别为2.91% 、1.74% 和2.91% 。受2015 年下 半 年 以
来 股 票 市 场 波 动 影响 ，2016 年1~9 月 ， 公 司 权 益 类
投资规模下降至36.09亿元 ，占比仅为0.29% ； 同期
由于固 定收 益证 券投 资风 险较小 ， 公 司着 重 加 大了
固 定 收 益 投 资 业务 ，2016 年1~9 月， 债 券 类 证 券 规
模达12,384.51 亿 元， 占 比 高达97.95% ， 较前 期大 幅
增长 。
表 8 ：2013 年~2016.Q3 公司自营 业务运营 情况
单 位： 亿元
证 券种类
2013 2014 2015 2016.Q3
规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比
股票 64.57 17.23% 42.06 18.23% 258.76 76.43% 36.09 0.29%
基金 36.04 9.62% 0.43 0.19% 24.64 7.28% 9.00 0.07%
债券 10.89 2.91% 4.02 1.74% 9.84 2.91% 12,384.51 97.95%
集合理财产品 4.87 1.30% 3.76 1.63% 7.84 2.32% 7.40 0.06%
同业存单 - - - - - - 206.87 1.64%
衍生品 258.27 68.94% 180.51 78.22% 37.49 11.07% 0.22 0.002%
合计 374.64 100% 230.78 100% 338.57 100% 12,644.09 100%
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
总体而 言， 公司 自营 业务 能够把 握住 波段 性机
会， 在 证券 市场 行情 波动 的情况 下， 主要 配置 债券
类投资 资产 ， 风 险处 于可 控水平 。 但 公司 目前 的证
券投资 资产 结构 仍将 受到 市场环 境的 直接 影响 ， 公
司 证 券 自 营 业 务 对 营 业 收 入 贡 献 的 稳 定 性 还 需 进
一步提 高。
资产管理业务
公司 2015 年之 前 资 产管 理业务 主要 以定 向资
产管理 和集 合资 产管 理 业 务为主 ， 2015 年 公司 推出
了公募 基金 管理 业务 。 近 年来， 公司 资产 管理 业务
发展较 快， 呈现 持续 增长 态势。2013~2015 年 分别
实现资 产管 理业 务收 入 0.08 亿元 、 0.94 亿 元和 3.06
亿 元 ， 占比 分 别为 0.59% 、4.77% 和 7.98% 。2016
年 1~9 月 收入 为 1.56 亿元， 占比 为 9.81% 。
公 司 资 产 管 理 业 务 遵 循 “ 客 户 利 益 至 上 、 与 客
户 共 成 长 ” 的 经 营 理 念 ， 为 客 户 提 供 全 方 位 、 专 业
化、 个 性化 的理 财服 务， 在 有效控 制风 险的 前提 下，
通过专 业化 的管 理和 科学 的投资 运作 ， 使 客户 资产
获得最 大限 度的 保值 增值 。 针对 市场 需求 持续 开发
设计差 异化 、 创 新性 的理 财产品 ， 公 司不 断拓 展营
销渠道 ， 努 力提 升风 险管 控水平 和投 资能 力， 逐步
形成业 内领 先的 资产 管理 业务发 展模 式。
公司资 产管 理业 务 在 2015 年内 确立 了业 务分
部推进 模式， 股权 质押 融 资、 信 证合作 、 银证 合作 、
结构化 产品 、 新 三板 投资 、 资产 证券 化、 私募 投顾
产品等 业务 稳步 推进 。 截 至 2015 年 末， 资产 管理
业务规 模 为 166.50 亿元 ， 产品数 量 为 71 个， 净收
入为 0.70 亿元 ， 同 比分 别 增长 605.51% 、184.00% 、
402.31% 。其中定向类产 品管理 业务规模 82.82 亿
元 ，产 品数 量 15 个 ，净 收 入 0.02 亿元 ； 集合 类产
品管理 业务 规模 55.58 亿 元， 产 品数 量 55 个， 净收
入 0.43 亿元 ； 公募 基金 管 理业务 规 模 28.10 亿 元，
产品数 量 1 个 ，净 收入 0.24 亿元。 截至 2016 年 9
月末， 资产 管理 业务 规模 为 183.31 亿元， 产品 数量
为 51 个， 净收 入为 0.84 亿元。
整体而 言，2015 年 公司 产 品结构 进一 步丰 富，
资产管 理业 务规 模 大 幅增 加 ， 但 金融 业资 产管 理业
务的竞 争仍 不断 加剧 ， 受 二级市 场交 易量 、 股 指走
势高度 影响 较大 。 对 此， 公司需 不断 探索 创新 业务
和创新 产品 ，实 现产 品的 差异化 和结 构多 样化 。
表 9 ：2013 年~2016.Q3 末公司资 产管理业 务情况
项目
2013 年 2014 年 2015 年 2016.Q3
规模
（ 亿元）
净 收入
（ 万元）
产品
数量
规模
（ 亿元）
净 收入
（ 万元）
产品
数量
规模
（ 亿元）
净 收入
（ 万元）
产品
数量
规模
（ 亿元）
净 收入
（ 万元）
产品
数量
定向资产
管理业务
1.01 124.97 3 7.88 123.59 5 82.82 232.89 15 118.13 205.67 15
集合资产
管理业务
20.76 598.03 15 15.72 1,263.60 20 55.58 4,314.87 55 24.18 3,588.53 33
公募基金
管理业务
- - - - - - 28.10 2,418.78 1 41.00 4,628.20 3
合计 21.77 723.00 18 23.60 1,387.19 25 166.50 6,966.54 71 183.31 8,422.40 51
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
注：此表 中的资 产管理 业务规 模及 净收入按 照母公 司口径 进行统 计， 不含结构 化主体 合并影 响
信用业务
目前公 司信 用业 务主 要由 融资融 券业 务、 股票
质 押 式 回 购 业 务 和 约 定 购 回 式 证 券 交 易 业 务 板 块
组 成。 自 2012 年 5 月， 公司 获 证监 会核 准开 展融
资融券 业务 以来 ， 实 现了 业务的 平稳 、 规 范、 安全
运行。 2015 年受 市场 行情 影响， 公司 融资 融券 业务
快速发 展， 融资 融券 余额 大幅增 长。 2013~2015 年，
公司融 资融 券业 务分 别实 现收 入 0.64 亿 元、 2.17 亿
元和 7.28 亿元 ， 融 资融 券 余额分 别 为 15.42 亿 元、
51.91 亿 元和 68.63 亿元 。 截至 2016 年 9 月末 ，公
司共 有 78 家营 业部 开展 融资融 券业 务， 信用 资金
账户开 户数 为 44,244 户， 两融余 额 47.27 亿元 ， 实
现收入 3.06 亿 元， 受 二级 市场行 情影 响， 两融 规模
缩小。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
表 10 ：2013 年~2016.Q3 公 司融 资融券业 务经营 情况
单 位：亿元 、个、 户
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016.Q3
开户营业部数量 68 69 78 78
信用账户数量 20,583 38,710 44,117 44,244
融资融券余额 15.42 51.91 68.63 47.27
融资融券业务收入 0.64 2.17 7.28 3.06
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
注： 融资 融券余 额仅包 括融资 余额 加融券余 额， 不 包含费 用负债 及
其他负债
在股票 质押 式回 购交 易业 务领 域 ， 公 司于 2013
年 7 月 获得 深交 所和 上交 所股票 质押 式回 购交 易权
限， 并 正式 开展 股票 质押 式回购 交易 业务 。 2013 年
~2015 年及 2016 年 1~9 月 ， 公司 股票 质押 式回 购业
务交易 笔数 分别 为 25 笔、 65 笔、 1,953 笔和 55 笔，
分别实 现股 票质 押式 回购 业务利 息收 入 0.02 亿元、
0.38 亿 元、1.57 亿元和 0.36 亿元。
表 11 ：2013 年~2016.Q3 公司股 票质押式 回购业 务情况
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016.Q3
股票质押式回
购业务交易笔
数
25 65 1,953 55
股票质押式回
购委托金 额
（亿元）
4.32 15.45 32.72 19.21
股票质押式回
购待回购金额
（亿元）
4.32 14.85 28.76 25.60
股票质押式回
购利息收入
（万元）
157.87 3,820.26 15,702.90 3,551.31
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
在约定 购回 式证 券交 易业 务领域 ， 公 司于 2012
年 12 月获 上交 所批 准开 展 业务， 于 2013 年 2 月获
深交所 批准 开展 业务 。 2013~2015 年及 2016 年 1~9
月公司 约定 购回 式证 券交 易 笔数 分别 为 136 笔、 118
笔、77 笔和 39 笔， 分别 实现 约 定购 回业 务利 息 收
入 0.09 亿 元、0.11 亿元、0.08 亿 元和 0.04 亿 元。
表 12： 2013 年~2016.Q3 公司 约定 购回式证 券交易 业务情况
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016.Q3
约定购回业务委
托笔数
136 118 77 39
约定购回业务委
托金额 （亿元）
2.40 1.60 1.01 0.67
约定购回业务待
回购金额 （亿元）
1.30 1.05 0.59 0.59
约定购回业务利
息收入 （万元）
887.54 1,054.13 776.28 417.12
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
注：融资 融券业 务收入 数据仅 为利 息收入
在转融 通业 务领 域 ， 公司 于 2013 年 1 月 获中
国证券 金融 股份 有限 公司 批准开 展转 融通 业务 ， 并
于 2014 年 6 月 23 日 取得 参 与转融 券业 务试 点资 格。
公司充 分利 用转 融通 业务 ， 有效 补充 可融出 资 金和
证券， 保证 业务 发展 需要。 2013~2015 年及 2016 年
1~9 月 ，公 司转 融通 业务 委托金 额分 别为 11.10 亿
元、28.55 亿元 、37.60 亿 元和 45.00 亿元 。
总体来 看， 公司 在信 用业 务方面 将进 一步 改进
和完善 风险 控制 体系 ， 逐 步提升 风险 定价 能力 ， 提
升专业 服务 能力 。 中 诚信 证评认 为， 公 司 信用 业务
发展较 为迅 速， 但业 务品 种的不 断增 加给 风险 内控
工作 也 带来 了挑 战。
期货业务
公司期货业务由全资子公司格林大华期货有
限公司开展， 格 林 大 华 经 营 范 围 包 括 商 品 期 货 经
纪、 金 融期 货经 纪、 期货 投资咨 询 业 务等 ， 拥 有上
海期货 交易 所、 郑州 商品 交易所 、 大 连商 品交 易所
及中国 金融 期货 交易 所交 易结算 会员 席位 ， 并 获批
在香港 设立 全资 子公 司， 拥有香 港证 监会 颁发 的期
货合约 交易 牌照 ， 是 香港 交易所 期货 交易 和结 算会
员。 截 至 2016 年 9 月末 ， 格林大 华 在 北京 、 上 海、
广州、 深圳 、 杭 州等 大中 城市设 有 26 家 分支 机构，
在网点 建设 上已 初步 形成 全国性 布局 ， 业 务架 构初
具 规 模 ， 为 促 进 业 务 良 性 发 展 打 下 了 坚 实 基 础 。
2015 年， 格 林大 华在 期货 公司分 类评 级中 被评 定为
A 类 A 级。
在业务 方面 ， 格 林大 华通 过调整 经纪 业务 服务
和盈利 模式 ， 整 合资 源， 深耕传 统经 纪业 务； 进一
步推进 资产 管理 业务 ， 发 挥资产 管理 业务 与经 纪业
务及其 他创 新业 务协 同效 应。2013~2015 年度 ，格
林大华 分 别 实 现 代 理 成 交 额 55,723.83 亿 元 、
49,164.22 亿元 、71,445.01 亿元 ；同 时分 别实 现业
务手续 费净 收 入 1.04 亿 元、1.22 亿元、1.24 亿 元。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
表 13 ：2013 年~2016.Q3 期 货业 务开展情 况
期 货经纪业 务 2013 年 2014 年 2015 年 2016.Q3
手续费净收入（ 亿元） 1.04 1.22 1.24 1.33
代理成交额（亿元） 55,723.83 49,164.22 71,445.01 18,735.86
代理成交量（万手） 4,160.66 5,044.84 5,356.71 4,326.88
客户资产余额（亿元） 26.55 29.92 34.23 33.87
客户数量（个） 34,738 38,431 43,223 46,133
日均客户资产规模（亿元 ） 29.66 29.72 37.65 30.87
资料来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
总体而言，公司期货经纪业务稳步发展，而受
证 券 市 场 低 迷 态 势 影 响 ， 格 林 大 华 积 极 向 “ 中 介 服
务 、财富 管理、 风险 管理 ” 转 型，着 力打造 “ 期 货与
现货、 场内 与场 外、 国际 与国内 ” 一 体化 经营 模式 ，
进而全面提升公司创新业 务市场份额、市场影响力
和盈利 能力 。
直投业务
公司直投业务依托全资子公司龙华启富开展。
龙华启 富成 立 于 2011 年 7 月， 注 册资 本 4.80 亿 元，
龙华启富下设龙华启富（ 深圳）股权投资基金管理
有限公司、山证基金 管理 有限公司、山证资本管 理
（北京）有限公司三家子 公司，并且管理 山西中小
企 业 创 投 、 北 京 山 证 并 购 资 本 等 基 金 ， 完 成 PE 、
VC 、并 购三 条子 业务 线的 布局。
龙华启富主要以增资扩股或者股权转让方式进
行投资 。龙华启富主要聚 焦受益于消费升级、产业
升级以及中国日益增长的 物质精神需求的领域，关
注 “ 四 大一高 ” 五 大行 业，即 大消费 、大环 保、 大信
息、大 健康 和高 端制 造行 业。
截至2015 年末，龙华启富 旗下子公司共募集成
立四只 基金 ， 基金 总规 模1,398亿元 ， 其 中 ， 并 购基
金二期0.59 亿元、 新三 板一 期0.39 亿 元、 新三 板二 期
0.31 亿 元 。2015 年 下 属 各 投 资 平 台 共 新 增 投 资 项 目
23 个 ， 投 资总 金额3.52亿元 ， 其中VC 项目16 个， 投
资总额1.51 亿元；新三板 项目3个，投资总额0.28 亿
元； 并购 项目4个 ， 投 资总 额1.73 亿元。 截至2016 年
9月末 ， 龙 华启 富累 计完 成32 个股 权投 资项 目及 债转
股项目 ，投 资总 额7.68 亿 元。
总体而言，龙华启富紧跟经济结构转型的发展
趋势，审慎把控投资风险 ， 但 未来需要 加强与母公
司其他业务平台的资源整 合 和合作 ，提高自身业务
能力 。
风险管 理
风险管理架构
公司按照证监会及相关法律的要求，结合公司
实际情况，构建了 相对完 善的、与公司业务相适应
的全面 风险 管理 架构 。 公司 风险管 理架 构由 “ 董 事会
下设的风险控制委员会和 审计委员会 —经营管理层
下设的风险管理执行委员 会 — 首席风控官 —风险管
理 部 门 — 各 业 务 部 门 和 职 能 部 门 下 设 的 风 控 专 员 ”
五级架构组成，将风险管 理及控制活动覆盖公司所
有业务 部门、 分支 机构 和 全体员 工， 并 贯穿 于决 策、
执行、监督、反馈等各个 环节，确保决策科学、运
营规范、管理高效和健康 发展，保证公司开展的各
项业务 风险 可控 、可 测、 可承受 。
董事会是公司的最高决策机构，下设风险控制
委员会和审计委员会。其中 风险控制委员会主要负
责对风险管理的总体目标 、机构设置及其职责、需
董事会审议 的重大决策及 其相关风险和风险评估报
告进行审议并提出意见。 审计委员会主要负责外部
审计的聘请或更换及其执 业行为的监督工作；内部
稽核和 审计 的制 度及 其实 施的相 关工 作。
经营管理层为公司的执行管理机构，下设风险
管理执行委员会。风险管 理执行委员会的主要职责
包括：组织制定和完善公 司风险控制体系和风险控
制制度；负责组织实施公 司风险管理和风险控制的
各项决策；审议公司业务 风险监测指标体系和风险
控制预警机制；评估公司 已开展的各项业务和新业
务、新产品的风险，审议 风险应对策略，督导业务
部门在业务运行、业务创 新中建立与完善各项内部
控制 制度和风险管理流程 ；负责组织检查、监督公
司风险控制制度的执行情 况，对风险控制体系的有
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效性进行评估，对风险控 制存在的缺陷提出改进措
施，并指导和协调公司各 部门、分支机构的风险管
理工作 ； 对 重大 突发 风险 事项提 出处 理意 见。
公司专设首席风控官，为负责组织落实公司全
面风险管理的高级管理人 员，并且不得兼任或者分
管与其职责相冲突的职务 或者部门。首席风控官负
责组织评估公司内外部环 境以及面对的各类风险，
就公司所存在的风险提出 应对建议，并定期向董事
会、经营管理层报告；拟 定公司风险管理战略、规
划，提出风险管理的政策 和程序；监督风险 管理政
策和程序的实施，建立风 险管理评价标准和组织；
组织落实风险管理与内控 体系的建设，负责对风控
专员的 考核 和风 险管 理队 伍的建 设。
风险管理部门为风险管理工作执行部门，主要
包括 风险控制 部、计财财务 部、 合规管理部、稽核
考核部及董事会办公室 等 相关 部门。风险控制部在
首席风险官的领导下推动 公司全面风险管理工作，
监测、评估、报告公司整 体风险水平，并为公司业
务决策提供风险管理建议 ，协助、指导和检查各业
务部门 的全 面风 险管 理工 作。 计 划财 务部 负责 建立 、
健全公司流动性风险管理 体系及制度，对流动性风
险实施有效识别、计量、 评估、监测和 报告。董事
会办公室负责建立和制定 公司声誉风险管理体系及
制度，协调公司相关部门 应对声誉风险事件，最大
程度地减少对公司声誉造 成的负面影响。 合规管理
部负责公司法律与合规风 险的相关事项；协同各部
处理公司因各类风险引发 的法律事项。稽核审计部
门负责完成对各部门与风 险管理效果挂钩的绩效考
核，定期对各部门贯彻公 司风险政策、落实全面风
险管理工作的情况进行稽 核、检查，具体负责对公
司全面 风险 管理 的有 效性 进行评 估。
各业务部门和职能部门为风险管理的监管对
象，各业务部门和职能部 门下设风控专员。风控专
员 负 责 配 合 部 门 负 责 人 确 定 本 部 门 的 风 险 管 理 原
则，制定本部门的业务风 险管理制度；在首席风控
官与风险管理部的指导下 ，负责所在部门的风险管
理工作的落实；识别、评 估、监控所在业务条线的
各类风 险， 与 风险 管理 部 门建立 直接、 有效 的沟 通，
对业务开展、业务操作过 程中发现的内部控制缺陷
及风险 点及 时反 馈， 并提 出整改 建议 。
整体而言，公司的内部五级风险管理架构，以
及相关的制度、系统的建 立和完善，使开展各项工
作的风险切实可控，对于 资金的交易安全，制度运
营稳定 、道 德风 险防 范等 方面均 有重 要作 用。
业务控制及风险管理
公司根据风险评估的结果，结合风险容忍度，
对所面临的市场风 险、信 用风险、操作风险、流动
性风险等主要风险，采取 了相应的风险应对措施和
策略，同时公司风险管理 部动态监测公司整体的市
场风险 、信 用风 险和 流动 性风险 。
市场风 险
市场风险是指因汇率、利率和权益价格波动而
导致的金融工具公允价值 变动的损失风险，不论该
价格变动是因个别工具或 其发行人特有因素所致或
因影响 在市 场上 交易 的所 有工具 的因 素造 成。
公司整体经营层面设立市场风险限额，主要包
括规模限额、止损限额， 根据对宏观经济、政策和
证券市场走势等方面的分 析，动态调整每月的止损
限额，严格遵守以净资本 为核心的监管要求，同时
探索对冲方式 ，通过购买 股指期货、国债期货、股
指期权和股票期权等金融 衍生品工具，在一定程度
上实现控制或对冲市场风 险。经营管理层根据对宏
观经济、政策和证券市场 走势等方面的分析，动态
调整每 月的 止损 限额 。
公司根据市场变动情况开展市场风险压力测
试，并在公司年度资金计 划中开展压力测试时充分
考虑市场风险因子的变动 情况；逐步建立和完善公
司市场风险实时监控系统 ，完善量化评估和监测体
系，对公司市场风险进行 全方位实时监控；发现指
标超标，提示和督促业务 部门在限定的时间内处理
完成；强制执行止损；每 季度对公司市场风险进行
评估，并出具市场风险评 估 报告，对新发布的国家
政策及监管政策带来的市 场风险进行报告，以供公
司决策 层参 考。
信用风 险
信用风险是指因客户、交易对手或证券发行人
未履行 合约 责任 而引 致的 损失。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
事 前信 用风 险管理 方面 ，公 司通 过 “ 双调 查 ” 机
制（规定业务部门和风险 管理部门联合开展尽职调
查并分 别独 立出 具评 估意 见） ， 内 部评 分、 授 信审 批
等方式进行事前信用风险 管理；事中信用风险管理
则通过信用风险数据库， 计量信用风险预期损失，
风险跟踪和担保品管理等 方法进行；事后信用风险
管 理 主 要 通 过 定 期 回 访 和 黑 名 单 管 理 的 形 式 来 进
行。
流动性 风险
流动性风险是指公司在履行与金 融负债有关义
务时遇到资金短缺的风险 ，往往源于不能以合理价
格及时卖出持有证券或将 该工具转手而使公司遭受
损失。流动性衡量的是资 产在不受价值损失的条件
下是否具有迅速变现的能 力，资金的流动性直接影
响到公 司的 偿债 能力 。
公司制定了年度资金使用计划、财务预算，明
确业务规模，加强资金、 资产、负债和流动性指标
管理，保留现金类储备和 优质流动性资产，维护和
拓宽融资渠道。公司对资 产流动性、融资渠道稳定
性定期评估，尽量保持融 资渠道在方式、期限上的
分散性，保证资产负债在 期限上的适度匹配。完善
内部资金调度、分配等管 理制度，并根据公司流 动
性状况 做好 现金 流测 算， 有效计 量现 金流 缺口 。
公司成立了流动性应急小组，建立了流动性应
急方案，设立公司日间最 低储备资金。当流动性风
险监控的结果触发《流动 性风险应急计划》所对应
的情景时，公司流动性应 急小组即启动预警和应急
处置流程。应急处置措施 包括：动用最低现金类储
备；要求各相关部门向存 款银行、业务合作机构以
及其他有融资授信的机构 进行应急融资；通知各业
务部门暂停业务资金的使 用；压缩业务规模，降低
业务杠 杆， 实行 资产 变现 。
操作风 险
操作风险是指由于内部制度流程疏漏、 信息系
统故障、员工行为不当以 及外部事件影响所造成 损
失的可能性。操作风险管 理是通过识别、评估、监
测和控制业务过程中的操 作风险，提高公司制度流
程执行、信息系统安全以 及客户权益保护等方面管
理能力 的制 度措 施安 排。
在组织架构、岗位设置、权责分配、业务流程
等方面，公司通过适当的 职责分工、授权和分级审
批等机 制 ， 形成 合理 制约 和有效 监督 ， 同 时运 用 “ 风
险 与 控 制 自我 评 估 ” 、 “ 损失 数 据 收 集 ” 、 “ 关 键 风险
指标 ” 三 大 操 作 风 险 管 理 工 具 对 公 司 操 作 风 险 进 行
管理。公司建立了业务连 续性和危机处理机制和程
序，同时针对各项业务、 信息系统、结算核算等，
制定了切实有效的应急应 变措施和预案。公司高度
重视新 老员 工的 培训 教育 工作， 不断 完善 培训 制度 、
试用制 度、 招聘 制度 ，提 升员工 的岗 位胜 任能 力。
其他风 险
此外， 公 司还 制定 了包 括 技术风 险、 法 律风 险、
合规风险和声誉风险在内 的一系列相关的应对措施
和策略 。
技术风 险方 面 ， 公 司的 IT 治理委 员会 负责 领导
和协调 信息 技术 管理 工作 ， 制 订公 司 IT 架构 、 规 划
公司 IT 基 础设 施。 公司 不 断加大 信息 技术 投入 ， 实
施 IT 治理 ， 进 一步 提高 信 息技术 管理 水平 、 保 障系
统稳定 运行 ； 加 强 对 IT 规 划的重 视程 度， 通过 改进
IT 治理委 员会的 架构 ， 加 强其规 划职 能 ； 不 断完 善
信息技术部的组织架构， 提升其专业化程度 。公司
在考核和薪酬方面专 门为 技术人员建立了专业技术
系列薪酬体系，确保技术 人员队伍的稳定 。公司加
强需求 管理 ， 逐 步建 立面 向 业务条 线的 专业 化服 务；
加大项目管理的执行力度 ，重点增加实施蓝图、项
目评估管理的投入，以确 保信息系统建设的安全可
行。根据《信息安全技术 信息系统安全等级保护基
本要求》对公司重要信息 系统实施等级保护，全面
部署监控体系， 公司对信 息系统进行全面监测和数
据采集及分析，建立异地 数据备份中心和异地信息
系统操 作中 心， 有效 管理 信息技 术风 险。
法律风险、合规风险方面，公司通过以下措施
进行防范：一是始终坚持 依法经营、规 范发展，与
外部单位及投资者签订的 合同均经合规法务部合同
审查、律师出具法律意见 后再付诸实施。二是加强
员工执业行为监测和管理 ，防范员工违规风险，通
过 合 规 风 控 系 统 对 员 工 在 公 司 范 围 内 进 行 股 票 交
易、使用个人电脑、手机 及固话进行委托交易等行
为进行监控；建立了桌面 行为管理系统，对敏感岗
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
位人员所配备的电子设备 形成的电子邮件、即时通
讯工具及网页浏览情况进 行监测；对投行、自营、
资管、研究咨询等涉及利 益冲突的业务部门办公场
所通过 摄像 头等 设施 予以 监控。
声誉风险方面，公司前移声誉风险事件处理的
关口，重点做好危机防范 ；增强对新闻信息 的敏感
性，及时发现危机苗头， 果断有效地进行处置；督
促协调有关单位纠正管理 和 服务上的漏洞和不足，
从源头上防范危机的产生 和蔓延。通过监测预警体
系的有效运行，为处置事 件赢得时间；针对声誉风
险事件制定专门处置方案 ，设定清晰准确的目标、
总体策略和时间表；及时 对声誉风险事件处置进行
总结和评估。公司对声誉 风险事件处置实行分级负
责制， 严格 落实 执行 。
总体来看，公司已建立较为完善的风险管理体
系，拥有较为全面、可行 的风险管理制度和工作流
程，为公司各项业务的安 全、顺利开展奠定了坚实
基础。
公司治 理及管理
治理结构
公司根 据相 关法 律、 法规 和 规范性 文件 的规 定，
建立了由股东大会、董事 会、监事会和公司经营管
理层组成的公司治理架构 ，形成了权责明确、运作
规范的相互协调和相互制 衡机制。并且公司制订了
相应配套的规章制度，明 确了股东大会、董事会、
监事会、经营管理层之间 的权责范围和工作程序，
规范和 完善 了公 司的 治理 结构。
股东会是公司的最高权力机构，决定公司重大
经营方针和投资计划，审 议批准公司的年度财务预
算方案、 决算 方案。 董事 会 是公司 的常 设决 策机 构，
向股东大会负责并报告工 作。董事会下设 四个专业
委员会，分别为薪酬 、考 核 与提名委员会、审计委
员会、风险控制委 员会和 战略发展委员会 ，分别协
助董事会履行专门的决策 和监控职能。监事会则是
公司的内部监督机构，对 股东大会负责。公司经营
管理层负责组织实施董事 会决议，主持公司经营管
理工作 ， 负 责经 营管 理中 风 险管理 工作 的日 常运 行，
负责董事会授权范围内重 大经营项目和创新业务的
风险评 估和 决策。 目前 董 事会 由 10 名董 事组 成， 其
中独立 董事 4 名， 独立 董 事人数 不少 于董 事会 人数
的三分 之一 。监 事会 设监 事会主 席 1 名 、监 事会 副
主席 1 名 和 11 名监 事， 其 中职工 代表 监 事 4 名。
内部控制
公司根 据相 关法 律、 法规 和 规范性 文件 的规 定，
已建立起一套较为完善的 内部控制 制度，主要涵盖
公司治理、业务管理、合 规和风险管理、综合管理
等四类基本制度。公司各 类制度能够保证内部控制
活动基本涵盖公司所有营 运环节，包括但不限于内
部经营管理、投资决策、 关联交易、资金管理、合
规管理等方面，具有较强 的可操作性，确保有关内
部控制 制度 能有 效执 行。
公司治理类制度包括《公 司章程》 、 《股东大 会
议事规 则》 、 《 董事 会议 事规 则》 、 《监 事会 议事 规则 》 、
《独立董事工作制度 》 、 《 董事会审计委员会工作细
则》 、 《董事会薪 酬与提名 委员会工作细则 》 、 《董事
会风险控制委员会工作细 则》 、 《 董事会战略发 展委
员 会 实 施 细 则》、《 董 事 会 风 险 管 理 委 员 会 实 施 细
则 》 、 《关联交易 管理办法 》 、 《 信息披露 事务管理制
度 》 、 《 投资者关 系管理制 度 》 、 《高级管理 人员薪酬
与考核 管理 制度 》 、 《董 事、 监事薪 酬管 理制 度 》 、 《 现
金分红管理制度 》等。业 务管理类制度主要涵盖各
业务部门，涉及经纪、证 券投资、资产管理、投资
银行、信用业务、债务融 资、研究咨询、期货、直
接投资 等一 系列 业务 制度 ， 如 《 交易 佣金 管理 办法 》 、
《自营业务管理办法》等 。合规风险管理类制度有
《风险管理办法 》 、 《 合规 管理办法》等。综合类制
度包括财务、行政、后勤 等，主要包括《财务管理
制度 》 、 《费用报 销管理办 法》 、 《从业人员 资格管理
制度》 、 《培 训管 理制 度》 、 《固定 资产 管理 办法》 等。
总体来看，公司已经建立较为完善的经营管理
结构与内控制度， 未来随 着公司业务规模的持续增
长以及分支机构的扩张， 对总部管理效率和经营管
理能力将提出更高要求。 随着行业转型、创新以及
战略规 划的 实施 ， 公 司组 织 架构还 需不 断优 化调 整，
以支持 业务 发展 。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
战略规 划
公司始 终秉 承 “ 诚信 为本 、 专业服 务 、 以 义制 利 ”
的经营理念，在发展中不 断丰富公司专业化、规模
化、品牌化、集团化和国 际化的内涵，并树立了建
设有特色、有品牌、有竞 争力的国内一流券商的战
略目标。 在上述战略目标 的指引下，近年来，公司
在发展中加快推进转型创 新步伐，稳步推进各项经
营工作，业务布局和资格 储备基本完备，创新转型
取得了 显著 的成 效。 公司 将 继续坚 持上 述发 展战 略，
抓住机遇，深化改革，稳 中求进，紧跟证券行业发
展方向，借势互联网金融 ，重点聚焦投资、资产管
理和财务管理业务，全面 提升公司盈利能力和可持
续发展 能力 。
公司 战 略规 划总 体目 标为 ： 完善法 人治 理结 构，
健全内部控制机制；积极 推动建立多渠道的净资本
补充机制，增强公司净资 本规模；在做大做强大经
纪业务的基础上，重点推 进大投行业务和大资管业
务发展，做精做强固定收 益业务、投资管理业务和
直接投资业务，积极发展 创新业务，持续提升公司
核心竞争能力，不断增强 收入来源多元化战略，使
公司各项业务指标达到国 内中等规模以上证券公司
水平。
围绕上 述战 略发 展目 标， 公 司业务 发展 主线 是：
以经纪业务为基础，大投 行和大资管业务为重点，
大力推进包括融资融券业 务、固定收益业务、投资
管理业 务、 研究 咨询 业务 等多项 业务 的全 面发 展。
财务分 析
以下分析主要基于公司提供的经 普华永道中天
会计师事务所（特殊普通 合伙）审计并出具标准无
保留意 见 的 2013 年 度审 计 报告、 经毕 马威 华振 会计
师事务所（特殊普通合伙 ）审计并出 具标准无保留
意 见 的 2014~2015 年 度 审 计 报 告 以 及 未 经 审 计 的
2016 年三 季度 财务 报表 。 报告中 对净 资产 、 净资 本、
净资本/ 负债等风险控制指标的描述和分析均采用
母公司 口径 数据 。
资产质量
受益 于 2014 年 以来 股票 市 场回暖 ， 公 司整体 业
务 保 持 快 速 发 展 ， 资 产 规 模 呈 快 速 增 长 态 势 。
2013~2015 年末 ，公司 总 资产分 别 为 165.00 亿 元、
274.97 亿元和 481.81 亿元 ， 剔除代 理买 卖证 券款 后，
2013~2015 年 末， 公司 资 产总额 分别 为 92.62 亿元、
154.67 亿元 和 323.77 亿元。 同时， 得益 于近 年留 存
收益的积累 ，公司自有资 本实力 显著增强，所有者
权益有 所增 加， 截至 2013~2015 年末 分别 为 73.26
亿元、78.79 亿元 和 132.21 亿元 。 截至 2016 年 9 月
末， 公 司总 资产 为 461.14 亿元， 所有 者权 益 127.43
亿元 ，总资产较年初下降 的原因是当期偿还了次级
债券。
从公司 资产 流动 性来 看 ， 2014 年 以来 由于 证券
市场的景气度显著提升， 公司的客户资金存款亦显
著增加， 同时其自有现金 及现金等价物 逐年上升。
截至 2015 年末 ， 公 司自 有 货币资 金及 结算 备付 金余
额为 270.11 亿 元， 较上 年 末增长 103.33% ， 资产 流
动性良好。 从公司所持有 金 融资产的结构来看，自
2014 年证 券市 场开 始上 涨 以来 ， 公 司增 加了 权益 工
具投资，加大债券、基金 的投资力度， 并根据市场
情况适时调整权益类和债 券、基金的投资比例，体
现 了 公 司 较 为 稳 健 的 投 资 策 略 。2015 年 下 半 年 以
来，二级市场行情震荡下 行，公司下调权益类投资
比例 ，对银行理财产品、 资产管理计划投资显著增
长 。2015 年 ， 融 出资 金、 可供出 售金 融资 产 、 买 入
返售金融资产 和以公允价 值计量且其变动计入当期
损益的金融资产 分别 为 68.48 亿元、52.70 亿元、
35.96 亿元 和 20.24 亿元 ， 其中融 出资 金全 部为 对客
户融资 融券 业务 融出 的资 金 ，大 部分 账龄 都在 3 个
月内，流动性较好；可供 出售金融资产以股票投资
为 主，无用于卖出回购交 易的质押债券；买入返售
金 融 资 产 主 要 为 股 票 质 押 式 回 购 ， 账 龄 在 三 个 月
（含 ） 以 内的 占比 为 46.52% ， 账 龄在 一年 （含 ） 以
内的占 比 为 97.22% ， 其流 动性尚 可 ； 以 公允 价值 计
量且其变动计入当期损益 的金融资产主要为基金投
资。
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
表 14 ：2013~2015 年公司金 融资 产余额明 细
单 位：亿元
科目 分类 2013 2014 2015
交易性
金融资产
股票投资 - 1.94 5.72
债券投资 - - 0.01
基金投资 - 0.08 11.98
理财产品 - 0.93 0.01
小计 - 2.94 17.75
可供出售
金融资产
股票投资 3.14 4.75 16.69
债券投资 15.99 9.51 1.59
基金投资 0.02 2.06 2.05
资产管理计划 0.21 1.84 2.22
信托计划 4.82 6.82 8.71
股权投资 - 1.11 4.88
其他 - - 1.80
小计 24.37 24.23 52.26
买入返售
金融资产
股票投资 1.96 14.16 23.88
债券投资 0.93 12.09 3.91
小计 28.89 18.07 35.96
合计 53.26 45.24 105.97
注：以上 数据均 经四舍 五入处 理， 故单项求 和数与 合计数 存在尾 差
数据来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
得益于留存收益的稳步增长，公司近年来净资
产 （ 母 公 司 口 径 ， 下 同 ） 规 模 显 著 增 长 。 截 至
2013~2015 年 末以 及 2016 年 9 月末 ， 公司 净资 产分
别为 69.43 亿元 、73.43 亿 元、124.28 亿元 和 119.31
亿元 ， 净资 本分 别为 39.80 亿元、 40.69 亿元 、 99.45
亿 元 和 77.71 亿元，净资本/ 净 资 产 比 值 分 别 为
57.32% 、 55.41% 、 80.02% 和 65.14% ， 大 幅高 于 40%
的监管 标准 。
此外，从公司各项风险控制指标看，根据证监
会 2008 年 6 月 公布 的 《 证 券公司 风险 控制 指标 管理
办法》 ， 公 司以 净资 本为 核 心的各 项风 险指 标均 远高
于证监会制定的监管标准 ，进一步反映出公司较高
的资产 质量 和安 全性 。
表 15 ：2013 ～2016 年 9 月 末公司 各风险控 制指标 情况
指 标名称 预 警标准 监 管标准 2013 2014 2015 2016.9
净资本 （亿元 ） - - 39.80 40.69 99.45 77.71
净资产 （亿元 ） - - 69.43 73.43 124.28 119.31
净资本/ 各项风险资本准备之和 （% ） >120 >100 505.32 346.56 1131.23 550.11
净资本/ 净资产 （% ） >48 >40 57.32 55.41 80.02 65.14
净资本/ 负债 （% ） >9.6 >8 215.10 62.99 65.96 37.90
净资产/ 负债 （% ） >24 >20 375.26 113.66 82.44 58.19
自营权益类证券及证 券衍生品/ 净资本
（% ）
<80 <100 66.77 52.87 44.92 40.49
自营固定收益类证券/ 净资本（% ） <400 <500 32.29 23.37 1.60 128.57
数据来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
近年来 公司 各项 业务 规模 不断扩 大， 持续 盈利
使得公 司留 存收 益稳 步增 长， 公司 保 持较 好 资 本充
足水平 。 从 公司 负债 水平 来看，2013~2015 年 ，公
司资产 负债 率分 别为 20.90% 、49.06% 和 59.16% ，
截至 2016 年 9 月 末 ， 公 司 资 产 负 债 率 上升 至
62.79% 。 负债 水平 持续 提 升 ， 主 要原 因 系公 司融 资
融券和 自营 业务 迅速 发展 ，资金 需求 量增 加所 致。
在自有 资本 不能 满足 业务 发展的 情况 下， 公司 主要
通过转 融通 业务 、 卖 出回 购金融 资产 和发 行公 司债
券等方 式融 入资 金。
盈利能力
目前， 经纪 业务 收入 仍然 是公司 收入 的主 要来
源，加 之国 内证 券市 场避 险工具 的运 用渠 道有 限，
因 此 公 司 整 体 的 盈 利 水 平 与 证 券 市 场 的 走 势 表 现
出较大 的相 关性 。 2014 年 证券市 场有 所回 暖， 2015
年上半 年 二 级市 场股票 指 数大幅 上涨 ， 成 交量 保持
高位运 行 ， 公司 收入 实现 较快增 长 。 2013~2015 年，
公司分 别实 现营 业收 入 13.21 亿 元、19.59 亿 元和
38.39 亿元。2016 年 前三 季度 证 券市 场低 迷 ， 公司
实现营 业收 入 15.91 亿元 ，与上 一年 同期 相比 下降
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山 西证 券股 份有 限公司
2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
44.21% ，主 要受 2015 年 下半年 股票 指数 大跌 及 后
期 证券 市场 持续 低迷 影响 。
表 16 ：2013 ～2016 年 9 月 公司营 业收入情 况
单 位：亿元
2013 2014 2015 2016.Q3
手续费及佣金净收入 8.34 11.74 26.08 10.32
其中：经纪业务手续
费净收入
6.02 8.65 18.54 4.97
投资银行业务
手续费净收入
2.28 2.98 7.08 4.57
资产管理业务
手续费净收入
0.03 0.07 0.15 0.28
利息净收入 3.75 4.83 3.50 2.08
投资收益 1.12 2.81 6.53 2.65
公允价值变动收益 -0.05 0.11 0.80 -0.83
汇兑净损益 0.00 0.00 0.01 0.00
其他业务收入 0.05 0.10 1.46 1.69
营 业收入合 计 13.21 19.59 38.39 15.91
数据来源 ：公司 定期报 告，中 诚信 证评整理
从营业 收入 的构 成来 看， 手续费 及佣 金收 入系
公司 主 要收 入来 源。2013~2015 年 公司 分别 实现 手
续费及 佣金 净收 入 8.34 亿 元、11.74 亿元和 26.08
亿元 ， 在 营业 收入 中的 占 比分别 为 63.13% 、 59.93%
和 67.93% ，2014 年 收入 增 长主要 系 A 股市 场表 现
良好， 经纪 业务 净收 入增 长所致 ； 2015 年 收入 增长
主要系 证券 市场 回暖 ， 股 票 交易 量爆 发导 致 当 年股
票及债 券承 销数 量增 加 。 受益 于 2014 年 下半 年 及
2015 年上 半年 二级 市场 交 易活跃 ， 公 司经 纪业 务手
续费净 收入 增长 显著 ，2013~2015 年分别 为 6.02 亿
元、8.65 亿 元和 18.54 亿元 ，其 在手 续及 佣金 净收
入中的 占比 保持 在 70%以上 。 2016 年 前三 季度 ， 受
二级市 场行 情低迷 及 佣金 率下降 影响 ， 公 司实 现经
纪业务 手续 费净 收 入 4.97 亿元 。
投资银 行业 务 包 括证 券承 销、 财 务顾 问及 全国
中小企 业股 份转 让业 务等 。 近年 来公 司投 资银 行业
务手续 费净 收入 逐年 增长 ， 但该 业务 的开 展受 证券
市场环 境和 监管 政策 影响 较大。2013~2015 年 ，公
司 投资银 行业务 手续 费 净收 入分别 为 2.28 亿元、
2.98 亿元 和 7.08 亿元 。2016 年前 三季 度 ， 公司 投
资银行 业务 保持 较好 发展 态势， 当期 实现 手续 费净
收入 4.57 亿元 。
资产管 理业 务方 面， 公司 受托资 产管 理业 务收
入主要 包括 集合 资产 管理 和定向 资产 管理 产品 。 公
司于 2014 年 3 月取 得中 国证监 会批 复， 核准 公司
公 开 募 集 证 券 投 资 基 金 管 理 业 务 资 格 。2013~2015
年， 公司 资 产管 理业 务 手 续 费净收 入分 别 为 0.03 亿
元、 0.07 亿元 和 0.15 亿元， 整体收 入贡 献有 限 。 2016
年 1~9 月 ， 公 司 资 产 管 理 业 务 实 现 手 续 费 净 收 入
0.28 亿 元。
利息净 收入 方面 ， 受 益于 2014 年 及 2015 年上
半年证 券市 场行 情回 暖、 上升及 两融 业务 的 爆 发式
增长， 公司 融资 融券 和存 放金融 同业 的利 息收 入大
幅 增 加 。2013~2015 年 公 司 分 别 实 现 利 息 净 收 入
3.75 亿元 、4.83 亿元和 3.50 亿元 ，2014 年利 息收
入增加 主要 系当 年 A 股 市 场交易 量活 跃所 致 ， 2015
年利息 收入 减少 主要 系公 司转融 通业 务、 债券 收益
权业务 、 债 券发 行规 模等 扩大， 利息 支出 增多 所致 。
2016 年前 三季 度 ， 公 司实 现利息 净收 入 2.08 亿元，
与 上年 同期 相比 下降 28.25% ， 主 要系 当期 融资 融券
业务规 模减 小， 导致 利息 收入下 降。
在营业 支出 方面 ， 由 于证 券公司 各项 业务 均具
有知识 密集 型的 特征 ， 人 力成本 在公 司营 业支 出中
占比相 对较 高， 近年 来公 司收入 规模 快速 增长 ， 受
益于公 司较 好的 成本 控制 能力以 及规 模效 应 ， 公司
业 务 及 管 理 费 率 逐 年 下 降 。2013~2015 年 公 司 业 务
及管理 费用 率分 别为68.23% 、 53.56% 和38.11%，与
国内主 要证 券公 司相 比， 公司成 本控 制能 力较好。
2014年和2015 年 营业 收入 大幅增 长， 公司 净利
润 亦 逐 年 增 长 。2013~2015 年 公 司 分 别 实 现 净 利 润
2.49亿 元、 5.86 亿元 和14.57 亿元。 2016 年前 三季 度 ，
公司实现净利润3.57 亿元，与上年同期相比下降
71.91% ， 主要 受 证 券市 场 震荡调 整影 响， 公 司业 绩
较上年 同期 大幅 下降 。
总体来 看， 近年 来公 司 积 极把握 市场 机会 ， 加
快推进 传统 业务 转型 和创 新业务 的发 展， 公司 证券
经纪、 信用 业务 以及 资本 中介等 主要 业务 均实 现较
快增长 。 但 目前 公司 收入 和利润 很大 程度 上依 赖于
传统的 经纪 业务 ， 公 司的 盈利水 平和 盈利 能力 受市
场景气 度影 响较 大。 未来 公司是 否能 通过 开展 创新
业务提 高其 盈利 水平 ，中 诚信证 评将 持续 关注 。
偿债能力
随着业务规模的增长，公司对外融资需求增
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
加， 通 过发 行公 司债 、 次 级债 等 方式 融资 ， 债 务总
量增长 较快 ，2013~2015 年末， 公司 总债 务 分 别为
9.85 亿 元、 37.74 亿 元和 104.98 亿 元。 截至 2016 年
9 月 末， 公司 总债 务 为 69.35 亿 元， 债务 的下 降原
因是当期 偿 还了 次级 债券 。
从经营性现金流看，受证券市场景气度的影
响， 客 户资 金存 款规 模随 之变化 ， 导 致公 司经 营性
净现金 流随 之波 动，2013~2015 年 ，公 司经 营活 动
净现金 流分 别为-15.52 亿 元、 22.53 亿元 和 36.21 亿
元。 其中 2014 年及 2015 年受股 票市 场行 情上 涨影
响， 公 司经 纪业 务客 户保 证金净 流入 大幅 增加 ， 且
同期收 取利 息、 手续 费及 佣金的 现金 增加 ， 导 致公
司 经营 活动 现金 流入 大幅 增长 。
从公 司 EBITDA 对 债务 本 息的保 障程 度来 看 ，
近年来 公司 债务 规模 不断 上升， 得益 于良 好的 经营
业 绩 ， 公 司 EBITDA 获利 能 力 亦 大 幅 增 强 ，
2013~2015 年 公司 EBITDA 分别为 5.14 亿 元、 11.36
亿元 和 31.65 亿元 。2013~2015 年公 司 EBITDA 利
息倍数 分别 为 6.11 倍、4.50 倍和 2.86 倍， 持 续下
降的原 因系 公司 债券 规模 增长较 快 ， 利息 支出 增多
所致 。同 期 ，公 司 总 债务/EBITDA 分别 为 1.92 倍、
3.32 倍和 3.32 倍， EBITDA 对 债务 本息 的保 障程 度
尚可。
表 17 ：2013 ～2016 年 9 月 公司偿 债能力指 标
指标 2013 2014 2015 2016.9
总债务 （亿元 ） 9.85 37.74 104.98 69.35
资产负债率（% ） 20.90 49.06 59.16 62.79
净资产负债率
（% ）
26.43 96.32 144.88 167.19
经营活动净现金
流 （亿元）
-15.52 22.53 36.21 -28.01
EBITDA （ 亿元） 5.14 11.36 31.65 -
EBITDA 利息倍
数（X ）
6.11 4.50 2.86 -
总债务/EBITDA
（X ）
1.92 3.32 3.32 -
数据来源 ：公司 提供， 中诚信 证评 整理
或有负 债方 面， 截至 2016 年 9 月末， 公司 无
对 外 担 保 。 重 大 诉 讼 、 仲 裁 事 项 方 面 ， 截 至 2016
年 9 月 末， 存在 一笔 未决 诉讼涉 及 8,000 万元 人民
币， 犯 罪嫌 疑人 胡贤 采取 私刻印 鉴、 伪造 转账 支票
的手段 ， 将 山西 证券 原子 公司山 西智 信网 络有 限公
司（以下 简称 “ 智信 网络 ” ）存入 中 国农业银 行太 原
市分行漪汾街分理处的 8,000 万 元 人 民 币 存 款 转
移，目 前该 案尚 未审 结， 中诚信 证评 将持 续关 注 。
财务弹 性方 面， 公司 在各 大银行 等金 融机 构的
资信情 况良 好， 截至 2016 年 9 月 30 日， 公司 获得
银行的 授信 额度 合计 为 166.55 亿 元， 其中 未使 用额
度为 166.55 亿 元， 备用 流 动性充足 。
总体来 看， 尽管2015 年以 来公司 债务 规模 增长
较快， 债务 压力 有所 上升 ， 但 近 年来 公司 自有 资本
实力亦 显著 增强 ， 整 体资 产质量 较好 ， 资 产安 全 性
较高 。 公司 多元 化经 营积 极开展 ， 成 本管 理较 好，
盈利能 力较 强， 整体 经营 效率较 高。 就各 项业 务开
展规模 及负 债规 模而 言， 目前公 司资 本充 足水 平较
高 ，综 合实 力和 抗风 险能 力很强。
结
论
综上， 中诚 信证 评评 定 山 西证券 股份 有限 公司
主体信用等级 AA
+
，评级展望为稳定，评定 “ 山西
证券股 份有 限公 司 2017 年面向 合格 投资 者公 开发
行公司 债券 （第 一期 ） ” 的 信用等 级 为 AA
+
。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
关于山西证券股份有限公司
2017 年面向合格投资者公开发行公司债券 （第一期）的跟踪评级安排
根据中 国证 监会相 关规 定、评 级行 业惯例 以及 本公司 评级 制度相 关规 定，自 首次 评级报
告出具 之日（ 以评 级报 告上注 明日期 为准 ）起 ，本公 司将在 本期 债券 信用级 别有效 期内 或者
本 期债 券存续 期内 ，持 续关注 本期债 券发 行人 外部经 营环境 变化 、经 营或财 务状况 变化 以及
本 期债 券偿债 保障 情况 等因素 ，以对 本期 债券 的信用 风险进 行持 续跟 踪。跟 踪评级 包括 定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪 评级 期限内 ，本 公司将 于 本 期债券 发行 主体及 担保 主体（ 如有 ）年度 报告 公布后
两个月 内完成 该年 度的 定期跟 踪评级 ，并 发布 定期跟 踪评级 结果 及报 告。此 外，自 本 期 评级
报告出 具之日 起， 本公 司将密 切关注 与发 行主 体、担 保主体 （如 有） 以及 本 期债券 有关 的信
息，如 发生可 能影 响 本 期 债券 信用级 别的 重大 事件， 发行主 体应 及时 通知本 公司并 提供 相关
资料， 本公司 将在 认为 必要时 及时启 动不 定期 跟踪评 级，就 该事 项进 行调研 、分析 并发 布不
定期跟踪评级结果。
本 公 司 的 定 期 和 不 定 期 跟 踪 评 级 结 果 等 相 关 信 息 将 根 据 监 管 要 求 或 约 定 在 本 公 司 网 站
（www.ccxr.com.cn ） 和 交易所网站予以公告， 且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行 主体 、担保 主体 （如有 ）未 能及时 或拒 绝提供 相关 信息， 本公 司将根 据有 关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用 级别暂时失效。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
附 一： 山西证 券股 份有限 公司 股权结 构图 （截至 2016 年 9 月 30 日）
山西省财政厅
山西金控
山西 证券
山西信托
100%
90.70%
0.42%
30.42%
中
德
证
券
龙
华
启
富
格
林
大
华
山
证
国
际
66.67%
100% 100% 90%
10%
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
附 二： 山西证 券股 份有限 公司 组织结 构图 （截至 2016 年 9 月 30 日）
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
附 三： 山西证 券股 份有限 公司 主要财 务数 据及指 标
财 务数 据 （单 位： 亿元 ） 2013 2014 2015 2016.9
自有资 金及 现金 等价 物 75.21 132.84 270.11 195.74
交易性 金融 资产 2.46 3.13 20.24 98.76
可供出 售金 融资 产 23.27 24.67 52.70 41.24
衍生金 融资 产 0.00 0.00 0.00 0.00
持有至 到期 金融 资产 0.00 0.00 0.00 0.00
长期投 资 20.01 0.00 0.00 0.00
固定资 产 3.97 3.53 3.40 3.27
总资产 165.00 274.97 481.81 461.14
代理买 卖证 券款 72.38 120.30 158.04 118.66
总债务 9.85 37.74 104.98 69.35
所有者 权益 73.26 78.79 132.21 127.43
净资本 69.43 73.43 99.45 77.71
营业收 入 13.21 19.59 38.39 15.91
手续费 及佣 金净 收入 8.34 11.74 25.84 10.32
证券承 销业 务净 收入 8.77 6.85 8.92 4.57
资产管 理业 务净 收入 0.03 0.07 0.15 0.28
利息净 收入 3.75 4.83 3.50 2.08
投资收 益 1.12 2.81 6.53 2.65
公允价 值变 动收 益（ 亏损 ） -0.05 0.11 0.80 -0.83
业务及 管理 费用 9.01 10.49 14.63 8.65
营业利 润 3.43 7.93 19.73 5.00
净利润 2.49 5.86 14.57 3.57
EBITDA 5.14 11.36 31.65 -
经营性 现金 流量 净额 -15.52 22.53 36.21 -28.01
财 务指 标 2013 2014 2015 2016.9
资产负 债率 （% ） 20.90 49.06 59.16 62.79
净资本/ 各项 风险 资本 准备 之和 （% ） （注 ） 505.32 346.56 1131.23 550.11
净资本/ 净资 产 （% ）（ 注 ） 57.32 55.41 80.02 65.14
净资本/ 负债 （% ） （注 ） 215.10 62.99 65.96 37.90
净资产/ 负债 （% ） （注 ） 375.26 113.66 82.44 58.19
自营权 益类 证券 及证 券衍 生品/ 净 资本 （% ） （ 注） 66.77 52.87 44.92 40.49
自营固 定收 益类 证券/ 净资 本 （% ）（ 注） 32.29 23.37 1.60 128.57
业务及 管理 费用 率 （% ） 68.23 53.56 38.11 54.36
摊薄的 净资 产收 益率 （% ） 4.11 7.54 10.68 3.51
净资本 收益 率 （% ） （注 ） 13.61 7.17 13.35 5.39
EBITDA 利息 倍数 （X ） 6.11 4.50 2.86 -
总债务/EBITDA （X ） 1.92 3.32 3.32 -
净资本/ 总债 务 （X ） （% ） 705.09 194.56 94.73 112.05
经营性 现金 净流 量/ 总 债务 （X ）（% ） -157.56 59.70 34.49 -40.39
注：1 、 风险监管指标 （净资本 、 净资本/ 净资产、 净资本/ 各项 风险资本准备之和、 净资本/ 负债、 净资产/ 负债、 自营权益类
证券及证券衍生品/ 净资本、自营固定收益类证券/ 净资本）和摊薄的净资产收益率为母公司口径；
2 、资产负债率计算已扣除代理买卖证券款；
3 、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益 ；
4 、2016 年前三季度摊薄的净 资产收益率、净资本收益率和经营性现金净流量/ 总债务经年化处理。
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
附 四： 基本财 务指 标的计 算公 式
自有货 币资 金及 结算 备付 金＝货 币资 金－ 客户 资金 存款＋ 结算 备付 金－ 客户 备付金
资产负 债率= （负 债合 计－ 代理买 卖证 券款 ）/ （ 总资 产－代 理买 卖证 券款 ）
净资产 负债 率＝ （负 债合 计－代 理买 卖证 券款 ）/ 所 有者权 益（ 含少 数股 东权 益）
EBIT （ 息税 前盈 余） = 利 润 总额+ 应 付债 券利 息支 出＋ 拆入资 金利 息支 出＋ 长 、 短期借 款利 息支 出＋ 委托 贷
款利息 支出 ＋其 它利 息支 出
EBITDA （息 税折 旧摊 销前 盈余）=EBIT+ 折旧+ 无 形 资产摊 销+ 长 期待 摊费 用摊 销
业务及 管理 费用 率＝ 业务 及管理 费/ 营 业收 入
摊薄的 净资 产收 益率 ＝归 属于母 公 司 所有 者的 净利 润/ 归属 于母 公司 的 所 有者 权益
净资本 收益 率（ 母公 司口 径）＝ 净利 润/ 净 资本
总债务＝ 期末短 期借款+ 期 末交易性 金融负 债+ 期末拆 入资金+ 期末 卖出回 购金融 资产+ 期末应 付债券+期末
长期借 款+ 期 末应 付短 期融 资券+ 期 末融 入资 金
总资本 化比 率= 总 债务/ （ 总债务+ 所有 者权 益（ 含少 数股东 权益 ） ）
EBITDA 利 息倍 数＝EBITDA/ （应 付债 券利 息支 出 ＋拆入 资金 利息 支出 ＋长 、短期 借款 利息 支出 ＋委 托贷
款利息 支出 ＋其 它利 息支 出＋资 本化 利息 支出 ）
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2017 年面 向合 格投 资者 公开 发行 公司 债券 （ 第一 期） 信用 评级 报告
附 五： 信用等 级的 符号及 定义
债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA
债券信 用质 量极 高， 信用 风险极 低
AA 债券信 用质 量很 高， 信用 风险很 低
A 债券信 用质 量较 高， 信用 风险较 低
BBB 债券具 有中 等信 用质 量， 信用风 险一 般
BB 债券信 用质 量较 低， 投机 成分较 大， 信用 风险 较高
B 债券信 用质 量低 ，为 投机 性债务 ，信 用风 险高
CCC 债券信 用质 量很 低， 投机 性很强 ，信 用风 险很 高
CC 债券信 用质 量极 低， 投机 性极强 ，信 用风 险极 高
C 债券信 用质 量最 低， 通常 会发生 违约 ，基 本不 能收 回本金 及利 息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下 （不含 CCC 级）等级外，每一 个信 用等级可用“+”、“- ” 符 号 进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主 体偿 还债 务的 能力 极强， 基本 不受 不利 经济 环境的 影响 ，违 约风 险极 低
AA 受评主 体偿 还债 务的 能力 很强， 受不 利经 济环 境的 影响较 小， 违约 风险 很低
A 受评主 体偿 还债 务的 能力 较强， 较易 受不 利经 济环 境的影 响， 违约 风险 较低
BBB 受评主 体偿 还债 务的 能力 一般， 受不 利经 济环 境影 响较大 ，违 约风 险一 般
BB 受评主 体偿 还债 务的 能力 较弱， 受不 利经 济环 境影 响很大 ，有 较高 违约 风险
B 受评主 体 偿 还债 务的 能力 较大地 依赖 于良 好的 经济 环境， 违约 风险 很高
CCC 受评主 体偿 还债 务的 能力 极度依 赖于 良好 的经 济环 境，违 约风 险极 高
CC 受评主 体在 破产 或重 组时 可获得 的保 护较 小， 基本 不能保 证偿 还债 务
C 受评主 体不 能偿 还债 务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下 （不含 CCC 级）等级外，每一 个信用等级可用 “+”、“- ” 符 号 进行微调，表示信用质量略高或
略低于本等级。
评级展望的含义
正面 表示评 级有 上升 趋势
负面 表示评 级有 下降 趋势
稳定 表示评 级大 致不 会改 变
待决 表示评 级的 上升 或下 调仍 有待决 定
评级展 望是 评估 发债 人的 主体信 用评 级在 中至 长期 的评级 趋向 。 给 予评 级展 望时， 中诚 信证 评会 考虑
中至长 期内 可能 发生 的经 济或商 业基 本因 素的 变动 。
